安井食品(603345)：拥抱商超定制成效初显 加码冷冻烘焙赛道

安井食品2025 年前三季度实现营业总收入113.71 亿元，同比增长2.66%；实现归母净利润9.49 亿元，同比减少9.35%；实现扣非归母净利润8.67 亿元，同比减少13.36%。2025 年第三季度实现营业总收入37.66 亿元，同比增长6.61%；实现归母净利润2.73 亿元，同比增长11.80%；实现扣非归母净利润2.64 亿元，同比增长15.27%。

拥抱商超定制成效初显，新零售、特通实现高增。分渠道看，2025 年第三季度经销商/商超/特通/新零售及电商渠道收入同比-0.6%/+28%/+68%/+38%。

公司拥抱商超定制化战略推进顺利，在沃尔玛等渠道定制产品进展顺利；特通渠道受益于直营餐饮、茶饮等新增客户增量。分产品看，2025 年第三季度调制食品/菜肴制品/米面制品收入分别同比+6.4%/+8.8%/-9.1%，其中调制食品预计受益于肉多多烤肠产品放量以及锁鲜装产品稳健增长；菜肴制品中小酥肉、虾滑等单品增长表现较好。

费用率下降，盈利能力改善。2025 年第三季度公司毛利率环比改善，主要系毛利率较低的小龙虾业务占比下降。2025 年第三季度公司销售/管理费用率分别为6.1%/3.0%，同比-0.3pct/-0.5pct,销售费用率下降主因广告宣传费减少，行业价格战效果预计减弱。管理费用率下降主因股份支付费用减少。

在此基础上，2025 年第三季度公司扣非归母净利润率同比提升0.5pct 至7.0%，盈利能力实现改善。

坚持产品创新驱动，加码冷冻烘焙赛道。公司明确产品创新驱动，持续推进商超定制、新零售及特通定制，通过高品质、差异化产品矩阵满足多元化消费需求，如肉多多烤肠表现良好。2025 年第三季度完成对鼎味泰的并表，在此基础上公司重视冷冻烘焙赛道，计划变更3.61 亿元募集资金投入鼎益丰烘焙项目建设。

风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，新品推广不及预期等。

投资建议：由于速冻食品下游需求较为疲软，我们小幅下调此前收入预测，但是公司降本增效措施效果明显，上调2025 年利润预测。我们预计2025-2027 年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5 亿元（前预测值为158.2/172.3/184.8 亿元），同比4.2%/7.9%/7.3%；2025-2027 年公司实现归母净利润14.2/15.4/16.6 亿元（前预测值为14.0/15.6/16.7 亿元），同比-4.4%/8.8%/7.2%；实现EPS4.26/4.63/4.97 元；当前股价对应PE 分别为16.4/15.1/14.1 倍。维持优于大市评级。