锦波生物(920982)：业绩短期承压 重源凝胶新品未来可期

　　业绩简评

2025 年10 月29 日公司披露三季报，2025 年前三季度公司累计实现营收12.96 亿元，同比+31.10%，归母净利润5.68 亿元，同比+9.29%。单季度看，2025Q3 收入4.37 亿元，同比+13.36%，但归母净利润为1.76 亿元，同比下滑16.24%。整体来看Q3 业绩短期承压，为长期增长蓄力。

    　　经营分析

Q3 业绩短期承压，系战略性投入所致，长期增长基础稳固。Q3 公司利润端波动并非经营基本面恶化导致，而是公司主动进行战略性投入：①前三季度公司销售费用大幅增长68.52%，考虑到公司Q3 正式推出重磅新品重源凝胶以及功能性护肤品均仍处于大力推广阶段，与短期高营销投放动作相符，后期利润有待释放；②前三季度公司研发费用同比增长64.31%，系深化学院合作及研发项目增加相应基础研究、临床试验费用增加所致。公司目前在研管线包括毛发、妇科等前沿领域，这些前置性投入为公司长期发展奠定坚实基础。

新品重源新生HiveCOL 蜂巢胶原凝胶上市，新品放量可期。公司于2025 年4 月获批注射用重组III 型人源化胶原蛋白凝胶，7月产品作为重源旗下品牌正式上市，注射后可实现即刻容积填充，与4mg 规格薇旖美极纯形成显著差异化，在10mg 规格薇旖美至真等产品基础上进一步拓宽薇旖美注射填充类布局。公司采取了高端化市场策略，首批仅与117 家核心机构合作，截至7 月23 日已与50 家机构代表完成首批签约。新品预计从Q4 起开始放量，有望成为未来驱动公司医美板块业绩增长的核心引擎。

技术壁垒深厚，先发优势依然显著。目前公司仍为国内注射类重组胶原蛋白剂型最全（覆盖冻干纤维、溶液、凝胶三种剂型）的企业，且在先发优势下已具备形成完善的商业化布局。尽管报告期内巨子生物突破重组胶原蛋白领域的获证壁垒，但从获批到实现规模化商业推广仍需时间，在强大的渠道能力下公司重组胶原蛋白医美市场的龙头地位仍然坚固。

    　　盈利预测、估值与评级

公司是目前市场上注射用重组人源化胶原蛋白剂型最全的企业，核心产品薇旖美持续放量，同时蜂巢胶原技术突破+出海逻辑强化提升市场天花板。预计25-27 年公司归母净利润9.06/11.38/14.25 亿元，同比+23.75%/+25.53%/+25.27%，对应PE 33.55/26.72/21.33 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示