源飞宠物(001222)2025年三季报点评：海外基地优势显著 品类多元化发展 内贸自主品牌环比持续提速

公司发布2025 年三季报，业绩表现符合预期。2025Q1-3 实现收入12.81 亿元，同比增长37.7%，归母净利1.30 亿元，同比增长8.7%，扣非净利润1.28 亿元，同比增长10.4%；2025Q3 单季收入4.89 亿元，同比增长26.6%，归母净利0.56 亿元，同比增长22.3%，扣非净利润0.55 亿元，同比增长21.1%。

收入端：海外基地优势+品类多元化，助力外销发展；内贸自主品牌环比持续提速。1）外销：公司对美销售主要由柬埔寨基地供应，具备关税、所得税和人工成本等多重优势，盈利能力领先，25 年以来进一步受益关税带来的份额转移，25H1 柬埔寨爱淘、柬埔寨莱德分别实现收入2.56、1.22 亿元，分别同比增长51.2、53.5%，预计25Q3 趋势延续，此外公司外销利用渠道复用优势，积极导入新品类，宠物零食、宠物牵引用具、宠物玩具及其他宠物用品多元发展；2）内销：公司收购杭州肥园，搭建品牌团队，代运营皇家、雀巢等知名主粮品牌，收入快速增长，盈利能力也有持续改善；基于成熟团队，发力自主品牌，匹卡噗、哈乐威、传奇精灵差异化定位，布局宠物零食、宠物主粮、猫砂等赛道，收入环比持续提速。

利润端：外销盈利改善，内销加大投入发力自主品牌。公司2025Q1-3 净利率为12.3%，同比下降2.8pct，其中单2025Q3 净利率为13.7%，同比下降0.7pct，环比提升0.9pct。海外基地利润率高于国内，且占比持续提升，助力外贸盈利改善，但国内为发力自主品牌，加大费用投放，出现小幅亏损，对整体利润略有拖累。1）毛利率：公司2025Q1-3 毛利率为23.0%，同比提升0.4pct，其中单2025Q3 毛利率为25.4%，同比提升2.7pct，环比提升1.1pct，毛利率改善趋势明显，主要系高毛利率的宠物用品收入占比提升，此外公司收缩部分低毛利率的代理业务；2）期间费用率：公司2025Q1-3 期间费用率为9.1%，同比提升3.4pct，其中单2025Q3 期间费用率为10.3%，同比提升3.7pct ； 分拆来看， 公司2025Q1-3 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为4.7%/3.1%/2.0%/-0.7%，分别同比变动+1.8/-0.2/+0.5/+1.3pct；单2025Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/3.3%/2.1%/-0.5%，分别同比变动+2.7/+0.3/+0.9/-0.3pct，公司销售费用率增加较为明显，主要系公司发力国内自主品牌，加大营销费用投放，后续随着收入规模快速扩大，相关费用有望摊薄。

高股权激励目标，彰显增长信心。本次股权激励拟授予公司1.31%的股权，其中副总刘清、董秘张璇、51 名中层管理人员及核心技术（业务）骨干分别获授0.04%、0.10%、0.91%的股权，预留0.26%的股权，首次授予分三期解锁，考核目标的触发值为25-27 年收入不低于15.95/20.97/24.66 亿元，较24 年分别+21.8%/+60.1%/+88.2%，目标值为25-27 年收入不低于17.72/23.3/27.4 亿元，较24 年分别+35.3%/+77.9%/+109.2%，若大于等于目标值则全部解锁，若低于触发值则不解锁，否则解锁70%。本次股权激励目标较高，验证公司对未来增长的充足信心，同时深度绑定管理层及核心员工利益，保障上下一心。

公司出口代工+自主品牌双轮驱动，宠物零食、主粮、牵引用具、玩具等多元品类布局，海外基地具备稀缺性，外销收入高增同时带动盈利改善，国内自主品牌厚积薄发，实现爆发式增长。考虑公司内外销高速发展，上调2025-26 年归母净利润预测至1.82/2.12 亿元（前值分别为1.67/1.84 亿元），新增2027 年盈利预测2.50 亿元，分别同比增长10.9%/16.3%/17.8%，对应2025-2027年PE 分别为26/22/19X，考虑公司内外销持续提速，由“增持”上调至“买入”评级。