兖矿能源(600188)：产量持续释放 关注4Q盈利修复

　　3Q25 业绩略低于我们预期

公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 归母净利润71.2 亿元，同比-39%，扣非归母净利润65.2 亿元，同比-41%；3Q25 归母净利润22.9 亿元，扣非归母净利润20.9 亿元，同比/环比-44%/+23%。

    　　3Q25 盈利略低于我们预期，或主要是成本改善不及预期。

1）煤炭产量增加。1-3Q25 商品煤产量/自产煤销量分别为1.36/1.22 亿吨，同比+6.9%/+4.7%，其中3Q25 产量同比+4.9%至4,603 万吨。2）煤价同比下滑。1-3Q25 自产煤售价503 元/吨，同比-22%，其中国内/澳洲售价同比-22%/-20%。3）吨煤成本同比改善。A 股口径的1-3Q25 自产煤吨销售成本同比-4.7%至319 元，其中国内/澳洲成本同比-3.2%/-4.8%。4）增量降本驱动化工业务利润增加。1-3Q25 公司化工品总销量同比+13%至644万吨，平均售价/成本同比-11%/-18%，增量降本下公司化工业务毛利同比+25%至48.8 亿元。

    　　发展趋势

并表西北矿业贡献增量。公司于三季度并表西北矿业，西北矿业煤炭在产产能3,425 万吨，在建产能1,180 万吨，并拥有两项煤炭探矿权（公司预计探矿权在未来也有望贡献1,000 万吨以上的潜在增量）。往前看，我们认为在西北矿业优质资源加持下，公司成长性有望进一步凸显。煤价回升有助于公司利润修复。截至10/30，秦皇岛5500 大卡动力煤现货价格为773 元/吨，较3Q 均价涨15%，供需趋紧下煤价明显回升。公司盈利弹性较大，煤价下跌情景下公司利润受损相对明显，而随着4Q 以来煤价持续反弹，我们认为公司利润有望获得较好改善。

    　　盈利预测与估值

由于资产并表和价格成本假设调整，上调A 股2025/26E 盈利7%/13%至99/124 亿元，上调H 股2025/26E 盈利7%和10%至98/122 亿元。当前A 股股价对应2025/26E 14.9/12.0x P/E，H股股价对应2025/26E 10.0/8.0x P/E。维持跑赢行业评级，考虑盈利上修、港股股息吸引力，上调A/H 股目标价13%/30%至18元/13 港元，对应A 股2025/26E 18.2/14.6x P/E，隐含22%上行空间，对应H 股2025/26E 12.1/9.7x P/E，隐含21%上行空间。

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