妙可蓝多(600882)：C端产品创新与B端客户开拓持续推进

公司发布三季度业绩：25Q1-3 营收/归母净利/扣非净利39.6/1.8/1.2 亿元，同比+10.1%/+106.9%/+92.4%（调整后口径，下同），25Q3 营收/归母净利/扣非净利13.9/0.4/0.2 亿元，同比+14.2%/+214.7%/+224.2%。收入端，25Q3 公司C 端业务中，即食零售系列收入同比下滑，预计呈现量增价减，家庭餐桌系列收入维持较快增长，B 端客户持续开拓，餐饮工业系列收入延续高增；利润端，25Q3 公司毛利率同比+1.1pct 至28.2%，销售费用率同比-0.8pct 至17.5%，尽管在电商渠道增加了部分费用投入积极备战双十一，但整体费用仍得到有效控制。25Q3 公司最终录得归母净利率3.1%，同比+2.0pct。展望来看，公司有望在“BC 端双轮驱动+店效倍增+极致成本”等多维度框架下延续发展态势，“增持”。

25Q3 三大奶酪产品系列全面发力，期待新品表现25Q3 奶酪/ 贸易/ 液态奶业务实现营收11.7/1.3/0.9 亿元， 同比+22.4%/-7.3%/-8.6%，奶酪主业实现稳健较快增长。公司C 端业务中，即食零售系列收入同比下滑，预计呈现量增价减，家庭餐桌系列收入维持较快增长，7-8 月淡季期间销售稍有承压，9 月销售明显改善，公司依托原制奶酪国产化与蒙牛赋能等、不断增强对于B 端客户的服务能力。此外，8 月底公司与山姆深度合作的“奶酪坚果脆”产品在全国范围内上新，上市首月动销势头较好；公司亦在积极开拓线上电商渠道，抖音渠道作为新品导入与品牌种草阵地，后续有望持续贡献收入增量。

25Q3 毛利率同比+1.1pct，归母净利率同比+2.0pct25Q1-3 毛利率同比+1.0pct 至29.9%（25Q3 同比+1.1pct 至28.2%），得益于原材料国产替代进程加速，奶酪干酪等关键原料国产化比例提升，成本红利释放。25Q1-3 销售/管理费用率同比-1.8/+0.6pct 至17.4%/6.0%（25Q3同比-0.8/+0.8pct 至17.5%/6.5%），公司今年以来严控销售费用，持续提升费用投放效率，25Q3 在电商渠道增加了部分费用投入、积极备战双十一，但整体费用投放仍处于合理区间；25Q3 管理费用率同比提升，主要系股份支付费用影响。25Q1-3 归母净利率同比+2.1pct 至4.4%（25Q3 同比+2.0pct至3.1%）。展望来看，随着原材料国产替代进程持续推进，叠加公司费用投放效率的进一步提升，公司利润率水平有望持续提振。

    　　盈利预测与估值

综合考虑公司业务结构的变化（B 端奶酪业务的盈利能力通常弱于C 端奶酪业务）、销售费用投放、股份支付费用等，我们下调利润预测，预计25-27年EPS 0.46/0.62/0.72 元（较前次-20%/-14%/-13%），参考26 年可比公司PE 平均值20x，公司24-26 年净利CAGR（70%）高于可比公司均值（41%），给予公司 26 年48xPE，对应目标价29.76 元（前次31.90 元），维持“增持”评级。