重庆啤酒(600132)：短期利润承压 股息价值凸显

　　事项：

公司发布2025 年三季报，前三季度实现营业总收入130.6 亿元，同比基本持平；实现归母净利润12.4 亿元，同降6.8%；扣非后归母净利润为12.2 亿元，同降6.4%；单Q3 公司实现营业总收入42.2 亿元，同增0.4%；实现归母净利润3.8 亿元，同降12.7%；扣非后归母净利润为3.7 亿元，同降12.1%。

    　　评论：

需求同比下降，高端逆势增长。量价拆分看，25Q3 受场景限制影响，公司实现啤酒销量86.7 万千升，同降0.8%，吨价受益于产品结构升级同增1.4%至4736.8 元/千升。分档次看，单Q3 高档/主流/经济产品同比+3.7%/-3.2%/-10.5%，其中高端产品表现亮眼，逆势稳增，预计嘉士伯、风华雪月销量延续较高增长，乌苏在疆内旅游红利的带动下有所修复，重庆、山城等品牌则有所承压。分地区看，西北区/中区/南区分别同比+3.3%/-3.2%/+3.7%，预计新疆、云南等旅游省份需求持续向好，长三角、珠三角区域消费场景逐步修复，而中部地区场景修复相对受阻，需求恢复速度偏慢。

成本端持续优化，费投拖累盈利。单Q3 看，公司吨成本同降2.2%至2390.0元/千升，毛利率同比提升1.7pcts 至50.9%，主要系成本红利延续叠加产品结构升级，对冲佛山工厂折旧提升所致。费用端，单Q3 公司实现销售费用率/管理费用率16.7%/3.8%，分别同比+1.9pcts/+0.5pct，判断系需求承压下公司加大费投促进销售所致。此外，投资收益占收入比重同比下降0.7pct，所得税占利润比重受西部优惠税率取消影响，同比提升4.8pcts，符合我们之前的判断。综上，25Q3 公司归母净利润同降12.7%，归母净利率同降1.3%pcts 至8.9%。

经营稳健前行，来年盈利有望改善。三季度在场景限制背景下，高端产品持续放量，公司录得营收同增0.4%。展望来看，公司多措并举积极布局，有望持续贡献新增量。产品端，公司高端化路径不变，持续加大嘉士伯、风花雪月、乐堡等产品投放，并推出多款1L 装精酿产品协同放量，同时饮料业务亦在积极布局，天山鲜果庄园、“电持”能量饮料加速铺市，后续有望贡献新增量；渠道端，公司持续加码即时零售、量贩等新兴渠道捕捉增量，借助渠道变革的力量加速渗透华东、华南等弱势区域，实现份额增长。盈利能力方面，来年成本红利有望延续，叠加公司持续推动罐化率提升，毛利率有望持续上行，费用端在今年聚焦去库形成高基数背景下有望回落，同时税率逐步平稳，来年利润有望加速释放。

投资建议：经营务实，韧性显现，股息价值凸显，维持“强推”评级。公司三季度在场景受损背景下积极布局延续增长，经营韧性显现，同时高端产品持续放量，高端化主线不变。展望来看，来年公司盈利端受成本、费用、税率等多维度受益，利润有望加速释放，我们调整25-27 年业绩预测为11.54/12.64/13.46亿元（前值为12.5/12.9/13.3 亿元），维持目标价67 元，对应26E 约PE 26X，维持“强推”评级。