五粮液(000858)：Q3主动调整致短期承压 蓄力换挡静待风来

事件：2025Q1-3 公司实现营业总收入609.45 亿元，同比增长-10.26%；实现归母净利润215.11 亿元，同比-13.72%，扣非归母净利润214.95 亿元，同比-13.44%。2025Q3 公司实现营业总收入81.74 亿元，同比-52.66%；归母净利润20.19 亿元，同比-65.62%，扣非归母净利润为20.15 亿元，同比-65.81%。公司顺应市场主动降速，并推出每10 股派现25.78 元（含税）的中期利润分配预案，合计派发现金红利100.07 亿元，对应中期股息率为2.17%，重视投资者回报。

公司主动调整追求量价再平衡，轻装上阵静待复苏。面对消费需求的疲软以及行业性的高库存压力，公司主动优化渠道库存、稳定产品价格，不以追求短期业绩向渠道盲目压货，虽短期拖累报表，但意在维护品牌长期价值。公司通过主动调控投放节奏，第八代五粮液在价格探底后批价已回升至820 元/瓶左右并企稳，同比下滑约110 元，静待渠道库存逐步消化、动销节奏平稳回升后批价逐步上移。在新产品方面，公司于第三季度推出的战略新品"29°五粮液·一见倾心"，以低度化、年轻化切入新消费场景，上市两个月销售已突破亿元，成功开辟"年轻化白酒"新赛道。截至2025Q3 末公司合同负债96.5 亿元，同比/环比分别+21.9/-8.5 亿元，合同负债保持较高水位。

毛利率下滑拖累业绩，费用刚性仍存。2025Q1-3 公司毛利率为74.9%，同比-2.1pct，其中2025Q3 毛利率62.6%，同比-13.5pct，因高端酒需求不足导致竞争加剧以及渠道返利压力影响，三季度毛利率大幅下滑。2025Q1-3 税金及附加/ 销售/ 管理费用率分别为15.0%/10.9%/3.8%，同比+0.6/-0.6/+0.2pct，其中2025Q3 税金及附加/ 销售/ 管理费用率分别为15.5%/15.1%/7.2% ， 同比+0.6/+1.1/+3.2pct，费用率有所上升。2025Q1-3 公司归母净利率为35.3%，同比-1.4pct，其中2025Q3 归母净利率为24.7%，同比-9.3pct。

2025Q3 销售收现71.4 亿元，同比-74.7%，经营性现金流净额-28.9 亿元，同比-117.7%。

投资建议：根据公司2025Q3 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027 年收入增速分别为-15.0%/0.0%/4.0%，归母净利润增速分别为-16.2%/2.0%/4.3% ， EPS 分别为6.88/7.01/7.32 元，对应当前股价PE 分别为17x/17x/16x，给予“增持”评级。