中矿资源(002738)：三条增长曲线稳步推进 锂业务回暖推动公司业绩改善

事件：公司发布2025 年三季度报告。2025 年前三季度，公司实现营业收入48.18 亿元，同比增长+34.99%；实现归母净利润2.04 亿元，同比下降-62.58%；基本每股收益同比-62.57%至0.28 元/股。其中，25Q3 单季度公司实现营业收入15.51 亿元，同比增长35.19%；实现归母净利润1.15 亿元，同比增长58.18%；基本每股收益同比+58.08%至0.16 元/股。报告期内，公司资产减值损失+0.19 亿元（25H1 为-0.39 亿元，全部为存货跌价损失），公司25Q3 单季度存货价值提升0.58 亿元。

借力行业周期上行，锂盐销售放量。报告期内，公司累计生产锂辉石精矿25.6万吨，其中25Q3 公司Bikita 矿山生产锂辉石精矿8.1 万吨，公司锂矿端稳定生产。以8 吨锂辉石对应生产1 吨锂盐测算，公司锂辉石产量对应锂盐产量3.2 万吨，与公司实际锂盐产量接近（公司锂盐生产原料自给率或稳定于100%）。报告期内，公司生产锂盐3.14 万吨，销售锂盐3.05 吨。其中，25Q3公司生产锂盐约8000 吨，销售锂盐1.26 万吨。受益于锂行业“反内卷”政策，25Q3 碳酸锂季度均价环比+13%。公司25 年第三季度锂盐销量同比+13.37%，较25H1 季度均值（0.9 万吨）上涨+40.78%，产销率由25H1 的76%升至25Q3单季度的158%。公司锂盐的稳定生产以及销售计划的动态调节有效帮助公司随着行业景气度上行而实现利润共振。考虑到公司将于25 年底建成7.1 万吨锂盐产能（较当前在产产能4.1 万吨+73%），公司锂板块业绩或高度受益于锂价上行。

铯铷板块三季度毛利率下行，产量外扩或增强板块成长弹性。报告期内，公司铯铷板块营收超过9 亿元（同比增长约25%），毛利超过6 亿元（同比增长约25%），对应毛利率约为66.67%（同比下降5.43PCT）。其中，25Q3 单季度公司铯铷板块营收为1.92 亿元（同比下降25.58%），毛利为0.89 亿元(同比下降52.15%），对应毛利率约为46.35%（同比下降25.74PCT）。报告期内公司铯铷板块整体业绩及盈利维持稳定增长，25Q3 或因矿石入选品位下降以及新增铯榴石采选线建设影响生产。考虑到公司25 年底或建成1500 吨铯铷盐产能（较24 年+50%），公司铷盐板块业绩表现及盈利能力仍有较强增长空间。

铜、锗项目建设顺利推进。铜板块方面，截至2025 年9 月底，公司赞比亚铜矿建设进度正常推进，露天采场剥离工程量完成年度计划80%。公司或于2026年建成阴极铜产能6 万吨，并至2030 年将阴极铜产能提升至10 万吨。锗镓锌项目方面，纳米比亚冶炼厂于25H1 因铜冶炼加工费下行亏损2 亿元，拖累公司业绩。公司已于三季度关停铜冶炼项目，预计下半年相关亏损将显著减少。

此外，纳米比亚多金属综合循环回收项目火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，一期产能预计于25 年底建成，届时公司将拥有锗产能10～15 吨/年。该项目全部设计产能为锗锭33 吨/年、工业镓11 吨/年、锌锭1.09万吨/年（预计于26 年底建成）。铜、锗项目落地或强化公司成长弹性。

公司成本控制能力显著优化，第三季度盈利水平明显提高。从成本控制观察，报告期内公司成本控制能力明显提升，销售期间费用率由24Q3 的18.43%降至25Q3的11.33%（同比-7.1PCT）。其中，销售费用率同比-0.21PCT至0.53%，管理费用率同比-0.16PCT 至7.74%，财务费用率同比-5.32PCT 至1.65%（去年同期津巴布韦货币汇率变动导致汇兑损失较大），研发费用率同比-1.41PCT至1.41%。从盈利能力观察，受上半年锂价低迷及纳米比亚铜冶炼亏损影响，公司25 年前三季度合计销售毛利率为19.66%，销售净利率为3.96%，较24年同比分别下降15.8PCT/11.27PCT。但第三季度，由于锂价上行及纳米比亚铜冶炼停产，公司单季度盈利水平显著提高。25Q3 单季度，公司销售毛利率为23.24%，同比+0.78PCT，环比+9.12PCT；销售净利率为6.88%，同比+0.74PCT，环比+9.79PCT。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027 年实现营业收入分别为60.81 亿元、70.70 亿元、99.29 亿元；归母净利润分别为5.61 亿元、14.63亿元和23.44 亿元；EPS 分别为0.78 元、2.03 元和3.25 元，对应PE 分别为72.28X、27.75X 和17.31X，维持“推荐”评级。