上海家化(600315)：线上渠道高增 品牌势能逐步显现

公司公告：1）25Q3 实现收入14.8 亿元/yoy+28.3%，实现归母净利润1.4 亿元/同比扭亏，扣非归母净利润0.1 亿元/同比扭亏；2）25Q1-Q3 实现收入49.6 亿元/yoy+10.8%，实现归母净利润4.1 亿元/yoy+149.1%，实现扣非归母净利润2.3 亿元/yoy+92.3%。

25Q3 美妆&个护保持较好增长，破亿大单品不断丰富。1）分品类看，①美妆：实现收入3.54 亿元/yoy+272.3%美妆品类去年同期处于调整阶段所以基数偏低；②个护：实现收入6.06 亿元/yoy+13.8%；③创新：实现收入1.58 亿元/yoy+4.5%；④海外：实现收入3.65 亿元/yoy-2.6%，受到关税影响阶段性承压。2）产品角度，六神驱蚊蛋2.0、玉泽第二代屏障修护面霜、佰草集新七白大白泥GMV 均破亿，驱动品牌实现较好增长。

盈利角度，主业仍在费用投入、品牌资产建设期，公允价值变动&投资收益对于利润端形成正向贡献。25Q3 毛利率/期间费用率/净利率分别同比+7.0/-2.4/+15.9pct，具体来看：

1）毛利率：我们预计线上渠道高增长、相对高价&高毛利产品占比提升等多重因素共同驱动毛利率向好。

2）费率端：25Q3 销售/管理/财务/研发费率分别同比-0.1/-1.0/-1.1/-0.1pct，在相对高费率线上渠道占比提升趋势下，销售费率依然保持优化趋势，可见公司单渠道维度的经营效率在明显优化。展望Q4，考虑到公司近期官宣较多代言人，叠加双十一宣传集中投放，预计销售费率仍有上行可能。

3）非经营性因素：25Q3 公允价值变动损益/投资收益分别对净利率产生+4.6/+2.8pct 正向贡献。

    【投资建议】

盈利预测与评级：公司组织架构调整、经营战略聚焦后，核心品牌六神、玉泽、美加净的改善逻辑均在兑现中，考虑到当前重点品牌仍在投入期，经营策略围绕新品打造、品牌声量放大和品牌资产建设，尚未进入利润释放阶段，重点关注后续随着品牌经营向好，从投入期步入成熟期后的利润率改善逻辑，我们调整盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为4.1/4.9/5.7 亿元，同比分别扭亏/+18.9%/+16.5%，对应PE 分别为41/34/29X，维持“增持”评级。

    【风险提示】

    新产品打造效果不及预期、线上渠道流量费用持续增长、盈利能力恢复较慢。