格力电器(000651)：经营阶段承压 中期分红增强股东回报

事件：格力电器公布2025 年三季报。公司2025 年前三季度实现营业总收入1376.5 亿元，YoY-6.6%；实现归母净利润214.6 亿元，YoY-2.3%。经折算，公司Q3 单季度实现营业总收入400.3 亿元，YoY-15.1%；实现归母净利润70.5 亿元，YoY-9.9%。我们认为，受空调行业价格竞争和经营模式调整的影响，Q3 格力单季收入同比延续下降，但盈利能力持续靓丽。公司公布中期利润分配预案，拟每股派发现金红利1 元（含税），体现对股东回报的重视。

Q3 空调主业仍有承压，期待经营调整成效：据产业在线数据显示，Q3 格力家用空调内销/外销出货量YoY+3.2%/-15.3%。考虑到国内空调市场受到价格竞争和国补断档的影响，我们推断Q3 格力家用空调内销业务有所承压。受高基数和美国对等关税的影响，Q3 格力家用空调外销出货量同比有所下降。另外，房地产市场景气低迷对中央空调销售影响较大，据产业在线数据，Q3 格力中央空调销售额YoY-1.7%。展望后续，格力积极推进“董明珠健康家”门店升级，有望通过场景化体验、数据可视化、智能交互等方式促进全品类销量增长。公司推出性价比品牌空调晶弘并逐步扩大渠道覆盖面，补齐价格体系短板，有望抢占大众空调市场的份额。

    　　公司坚持自主创新布局海外市场，大力拓展中东、拉美等新兴市场，海外收入有望快速增长。

Q3 毛利率小幅下降，费用率优化带动净利率提升：格力Q3 单季毛利率28.6%，同比-0.2pct，我们推测主要因为收入下降导致规模效应减弱，且受到推出性价比品牌的影响。值得关注的是，格力盈利能力仍保持较高水平，Q3 单季归母净利率17.6%，同比+1.0pct。盈利能力同比显著提升主要因为：1）Q3 期间费用率同比-1.1pct，其中财务、管理费用率同比-1.1pct、-0.6pct。2）受非主营业务的影响，Q3 所得税占收入比例同比-0.6pct，资产减值损失/信用减值损失占收入比例同比+0.6pct/+0.4pct（减值损失同比减少）。

Q3 经营现金流同比大幅提升，合同负债有所增加：格力Q3 经营性现金流净额为174.0 亿元，同比+98.1 亿元。格力经营性现金流同比明显提升，主要因为Q3 销售商品、提供劳务收到的现金同比+73.7 亿元，且收到其他与经营活动有关的现金同比+70.2 亿元。Q3 合同负债余额137.1 亿元，YoY+26.1%，显示经销商提货意愿有所提升。

投资建议：格力持续建设新零售体系，推出渠道战略品牌“董明珠健康家”，有助于全品类协同发展，提升消费者购物体验。公司不断加强数字化运营，推动线上线下融合，有望实现经营效率和零售能力提升。预计公司2025 年~2027 年的EPS 分别为5.62　　元/5.93 元/6.29 元，维持买入-A 的投资评级，给予公司2025 年的PE 估值9x，相当于6 个月目标价50.60 元。