比亚迪(002594)：单车利润环比改善 后续国内市场仍有挑战

　　事项：

比亚迪发布2025 年三季业绩报告。2025 年前三季度，公司实现营业收入5662.7亿元（同比+12.75%），实现归母净利润233.3 亿元（同比-7.55%），实现扣非归母净利润204.9 亿元（同比-11.65%）。单三季度，公司实现营业收入1949.8亿元（同比-3.05%），实现归母净利润78.2 亿元（同比-32.60%），实现扣非归母净利润68.9 亿元（同比-36.65%）。

    　　平安观点：

国内销量继续承压，海外销量同比高增。根据公司产销数据，2025 年三季度公司销量达到111.4 万台（同比-1.8%），剔除出口销量后，三季度公司国内销量达到88.1 万台（同比-15.3%）。海外市场方面，2025 年前三季度公司海外销量达到70.2 万台（同比+132.4%），海外市场的快速增长成为公司销量增长的重要引擎。高端品牌（方程豹、腾势、仰望）前三季度累计销量达到23.3 万台（同比+83.5%），其中方程豹销量达到11.5 万台（同比+279.0%），腾势品牌略低于预期，旗舰级SUV N9 目前月销量维持在2000 台左右，主销车型仍然主要依赖D9。

三季度毛利率环比提升，单车净利润环比改善，但仍有所承压。三季度公司总体毛利率达到17.6%，环比改善1.3 个百分点，但同比下滑4.3 个百分点，剔除比亚迪电子三季度毛利端的贡献后，公司三季度汽车相关业务毛利率达到20.6%。单车净利润方面，剔除比亚迪电子对利润端的影响后，公司三季度单车净利润达到0.62 万元，环比改善0.13 万元，但同比依然下滑了0.31 万元。费用方面，公司费用已开始有所控制，三季度销售、管理、研发费用均环比收窄。

    　　2026 年国内市场仍有压力，关注控费节奏、以及海外业绩进一步释放。

展望后续，公司在国内市场仍将面临一定压力。首先，“反内卷”延续，公司依赖价格手段扩张份额的难度仍然较大；第二，政策风险，2026 年新能源车购置税将按5%征收，“两新”政策也存在较大不确定性，全年新能源车销量、增速或有所承压，另外，购置税优惠政策对插混车的纯电续航里程要求也有所提高，对中低端插混市场也构成挑战；第三，竞争压力　　不减，吉利银河、奇瑞风云等车企仍将挑战公司优势市场。但公司本轮调整中仍有值得期待之处：首先，电动化技术优势能否转化为销量胜势；其次，内部控费能否带动业绩向上；第三，海外市场盈利释放，2025 年上半年其汽车业务海外毛利率达27.9%，显著高于总体毛利率。

盈利预测与投资建议：基于公司前三季度业绩情况，以及来年新能源车市场的政策、以及竞争形势，我们调整公司2025~2027年净利润预测为325 亿/391 亿/465 亿元（此前预测值为425 亿/558 亿/662 亿元）。尽管公司在销量层面仍存挑战，但公司的规模优势仍在，后续内部控费以及海外市场业绩仍有较大潜力，此外公司估值已有一定幅度下调，依然维持公司“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济下滑将导致汽车消费需求不足，这将导致公司销量不达预期；2）公司国内销量增速可能持续承压，国内销量可能出现下滑，进而影响公司业绩；3）公司高端车型无法上量，制约公司进一步的发展空间；4）公司汽车出口面临关税、海运费波动等不确定风险，公司在海外运营可能与当地法规、文化习俗产生冲突，导致公司海外拓展不达预期。