招商轮船(601872)：2025Q3油散回暖 集运高增

经营业绩总体表现：2025 年1-9 月，公司实现营业收入193.10 亿元，同比增长0.07%；实现归母净利润33.00 亿元，同比下降2.06%；实现扣非归母净利润29.01 亿元，同比下降11.78%；实现毛利45.12 亿元，同比下降11.69%；毛利率23.37%，归母净利率17.09%。单季度来看，2025 年Q3 实现营业收入67.25 亿元，同比增长10.95%；实现归母净利润11.75 亿元，同比增长34.75%，Q3 业绩大幅增长。

油运市场回暖，VLCC 持续走强：三季度VLCC 市场呈现先抑后扬走势，7 月VLCC 运价仍持续低迷，但8 月开始逐步回升，9 月受大西洋货盘增加、OPEC+增产效果显现、VLCC 油轮供需结构变化等多重因素推动，VLCC 运价逐步走强，TD3C 部分航次TCE 突破9 万美元/天。三季度Clarksons VLCC 平均TCE 为4.7 万美元/天，同比+49%，环比+13%。公司VLCC、Afamax 船队努力克服USTR301 港口费导致涉美航线暂时受限等负面冲击，发挥客户矩阵、船队规模与质量等优势，灵活调整运力部署，实现VLCC 船队日均TCE 超市场平均水平。2025 年前三季度公司邮轮运输实现营业收入67.34 亿元，同比下降3.55%。

实现净利润18.90 亿元，同比下降8.25%；单季度来看，Q3 公司邮轮运输实现营业收入22.91 亿元，同比增长13.47%。实现净利润5.97 亿元，同比增长55.06%，油运市场复苏明显。

干散货景气度有望受益于西芒杜铁矿四季度投产：2025Q3，BDI 均值为1978，同比+6%，环比+35%。公司灵活运用船货分线操作、阶段性期租与远期货锁定等策略，前三季度实现TCE 水平跑赢市场约4%。2025 年前三季度公司干散货运输实现营业收入60.84 亿元，同比增长0.23%。实现净利润7.14 亿元，同比下降38.97%；单季度来看，Q3 公司干散货运输实现营业收入23.83 亿元，同比增长12.83%。实现净利润2.92 亿元，同比下降21.08%。展望四季度及2026 年，几内亚西芒杜铁矿项目投产并产能释放，有望拉长平均运距，提升吨海里需求。

亚洲内集运市场持续高景气度：2025Q3 东南亚线SCFI 均值422.92 美元/TEU，同比-26.01%，环比-5.16%，运价有所回落；日本关西线SCFI 均值312.92 美元/TEU，同比+6.08%，环比-0.88%，整体偏稳定。公司精准把握亚洲区域集运市场机遇，积极拓展亚洲航线网络覆盖，并通过优化租船结构及提升自有箱比例来应对供给约束带来的船舶租金上涨压力。2025 年前三季度公司集装箱运输实现营业收入44.26 亿元，同比增长9.20%。实现净利润10.37 亿元，同比增长119.70%；单季度来看，Q3 公司集装箱运输实现营业收入14.06 亿元，同比增长5.63%。实现净利润4.09 亿元，同比增长76.29%。

盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027 年归母净利润分别为49.50、61.19、64.29 亿元，对应EPS 分别为0.61、0.76、0.80 元，对应 PE 分别为15.10、12.22、11.63X。看好公司各业务板块的协同发展和长期价值，维持“增持”评级。