森马服饰(002563)：25Q3营收、利润均恢复正增长 经营周期触底回升

　　投资要点：

公司发布2025 年三季报，营收、利润同比均正增长，业绩好于预期。25Q1-3 营收98.4亿元（同比+4.7%），归母净利润5.4 亿元（同比-28.9%），扣非归母净利润5.2 亿元（同比-29.8%）。其中25Q3 单季营收37.0 亿元（同比+7.3%），归母净利润2.1 亿元（同比+4.5%），扣非归母净利润2.2 亿元（同比+13.1%）。

25Q3 费用高企导致归母净利率同比走弱，但环比回升。25Q1-3 毛利率45.1%（同比+0.4pct），归母净利率5.5%（同比-2.6pct），期间费用率34.8%（同比+4.0pct），其中25Q3 毛利率42.5%（同比+0.1pct，环比-3.9pct），归母净利率5.7%（同比-0.2pct，环比+2.1pct），期间费用率32.2%（同比+1.2 pct），拆分销售/管理/财务费用率分别为25.9%/3.5%/0.0%（同比+2.8/-1.3/-0.3pct），预计销售费用率上行主要系公司增加线上投流费用及线下新开门店费用。25Q3 末存货41.4 亿元（同比-0.6%），存货周转天数191 天（同比+11 天）。

根据此前中报，从营收结构看，童装增长、休闲装下滑，门店优胜劣汰、持续优化。1）分品牌：25H1 童装（Balabala）营收43.1 亿元（同比+6%），毛利率48.2%（同比-1.3pct），期末门店数5436 家（较年初-78 家）；休闲服饰（森马）营收17.2 亿（同比-5%），毛利率43.2%（同比+4.7pct），期末门店数2800 家（较年初-11 家）。2）分渠道：25H1自营渠道表现更优，线上电商营收26.9 亿元（同比-0.1%），毛利率47.3%（同比-0.1pct），线下直营9.5 亿元（同比+34.8%），毛利率67.6%（同比+0.4pct）。然而，加盟商信心较弱，导致25H1 加盟营收23.3 亿元（同比-2.8%），毛利率37.3%（同比-0.8pct）。

    　　此外，25H1 联营营收0.6 亿元（同比-25.3%），毛利率61.8%（同比-0.4pct）。

公司经营周期触底回升，随国家促进消费政策逐步落地，叠加双十一、双十二等电商大促消化库存，看好新一轮增长启动，维持“买入”评级。公司线下门店注重运营质量改善，渠道结构持续优化，线上投流效果逐步显现，预计盈利水平有望逐步回升，我们维持盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为9.3/11/13 亿元，对应PE 分别为16/13/11 倍，维持“买入”评级。