景旺电子(603228)：Q3业绩环降源于原材成本上升 静待AI算力业务Q4起量

事件：公司公告25 年三季报，前三季度收入110.8 亿同比+22.1%，归母净利9.5 亿同比+4.8%，扣非归母净利7.8 亿同比-6.4%；毛利率21.6%同比-2.2pct，净利率8.7%同比-1.2pct。我们点评如下：

Q3 业绩环降源于成本上升导致非AI 业务盈利下滑。Q3 收入39.9 亿同比+24.2%环比+6.3%，归母净利3.0 亿同比+20.4%环比-8.1%，扣非归母净利2.4 亿同比+0.2%环比-22.1%；毛利率22.0%同比-1.4pct 环比持平，净利率7.7%同比持平环比-0.9pct。业绩环比下滑，毛利率下降，主要源于上游CCL及贵金属等原材料成本涨价较多，且公司新增产能持续投入带动折旧有所增加，公司下游汽车电子业务占比50%顺价存在较大的压力，致使盈利能力下滑。费用率：销管研财费用1.9%/4.3%/5.9%/0.9%，同比0/-1.1/-0.3/+0.3pct，总费用率同比-1.1pct。

短期来看，公司在AI 算力领域的拓展已取得积极进展，即将迎来第一个业绩高增拐点。公司目前在N 客户Gb300 的主要料号已逐步导入量产订单，Q4有望逐月爬坡上量，良率亦有持续提升，算力业务利润弹性有望释放，公司将迎来第一个业绩高增拐点。

PCB 业务多点开花，高端产能升级与汽车智驾+AI 算力新兴领域布局望驱动新成长。分业务看，公司在汽车电子领域维持全球领先优势，据Prismark 统计已蝉联全球第一大汽车PCB 供应商，在智驾算法突破及AI 车端渗透趋势下，公司正加速导入七代毫米波雷达板、线控底盘、电机驱动埋功率器件产品等匹配更高智能驾驶级别配套产品，并在激光雷达、域控制器等量产项目上建立先发优势，软硬结合板、埋嵌铜基板等创新工艺前瞻布局，客户定点项目持续拓展，全球化布局的产能释放有望打开长期空间；AI 硬件侧加速突破，AI 服务器/光模块/高速交换机等高附加值产品进入订单转化期，公司在N客户下一代Rubin 平台中各类高价值新料号的测试认证中，公司已取得多个料号的供应资格，同时积极跟进CSP 厂商在ASIC 领域的开发与合作机会，配合泰国基地高端HDI 产能建设以及国内珠海金湾50 亿元扩产项目，提升AI 服务器、交换机、光模块所需的高阶HDI、HLC、SLP 等产品技术及关键工序产能，产品结构加速向AI 算力全场景延伸；消费电子受益AIGC 终端创新周期，公司在多层高密度软板、软硬结合板、HDI 等领域具备较大的技术和品质优势、良好的客户基础，有望实现市场份额的提升，软硬结合板技术储备为AR/可穿戴设备放量奠定基础。我们认为公司在AI 硬件迭代与汽车智能化双赛道的技术储备和产能布局，叠加供应链数字化管理能力提升，将持续强化高端市场竞争力，打开中长期业绩弹性空间。

维持“强烈推荐”评级。我们最新预测25-27 年营收为158.2/213.6/288.4 亿，归母净利润14.2/21.8/32.8 亿，对应EPS 为1.44/2.21/3.33 元，对应PE 为50.4/32.8/21.8 倍。考虑到公司加速AI PCB 产能扩产投资，在算力高端产能紧缺的背景下，公司已在北美 N 客户取得高端料号的导入，在AI 算力领域展现业绩增长潜力。中长期来看，公司技术及客户卡位较佳，数通及汽车领域产品持续导入放量，高端产能升级与新兴领域布局双向驱动成长潜力，业务结构有望得到不断优化。我们看好公司优秀管理能力，算力高端产能扩张打开中长线业绩和估值的向上空间，维持“强烈推荐”评级。