大参林(603233)：25Q3盈利超预期 降本增效成果显著

事件：公司2025 前三季度实现营收200.68 亿元（+1.71%，同比，下同），归母净利润10.81 亿元（+25.97%），扣非归母净利润10.73 亿元（+25.93%）。25Q3 实现营收65.46 亿元（+2.51%），归母净利润2.83 亿元（+41.04%），公司25Q3 利润超我们预期。

中西成药增速较快。分行业看，公司2025Q1-3 零售营收163.40 亿元（-0.07%），毛利率37.70%（+0.44pp）；加盟及分销31.99 亿元（+8.38%），毛利率9.39%（-1.55pp）。分产品看，2025Q1-3 中西成药营收154.51 亿元（+5.01%），刚性需求稳定，毛利率30.12%（-0.29pp）；中药19.63 亿元（-13.47%），毛利率42.70%（+0.46pp）；非药21.25 亿元（-8.43%），毛利率45.62%（+3.32pp），随着针对性的选品迭代以及消费力初步触底，25Q3 公司中参药材及非药品的收入同比下滑幅度环比前两季度有所减少。

降本增效显著。公司2025 前三季度销售毛利率34.82%（+0.15pp），销售净利率5.78%（+1.15pp）。同时2025 前三季度销售费用率21.79%（-1.56pp），管理费用率4.43%（+0.19pp），财务费用率0.60%（-0.16pp）。

加盟扩张速度领先行业。截至2025Q3，公司门店总数17385 家（含加盟店7029 家）。2025 前三季度，公司净增门店832 家，其中新开自建300 家、直营闭店447 家（原因系地方性规划、资源整合及策略性调整等因素）、新增加盟979 家。

盈利预测与投资评级：公司2025Q3 利润超预期，降本增效成效显著，我们将公司2025-2027 年归母净利润由11.11/13.31/15.35 亿元上调至12.05/13.88/16.03 亿元，对应当前市值的PE 为17/15/13X，维持“买入”评级。