禾迈股份(688032)：3Q25微逆出货同比下降 储能在手订单充沛

　　业绩回顾

    　　3Q25 业绩低于我们预期

公司公布1-3Q25 业绩：收入13.23 亿元，同比+4.57%；归母净利润-0.59 亿元，同比-124.07%，对应每股盈利-0.48 元，单3Q25 实现收入3.18 亿元，同比-11.2%，环比-52.5%，归母净利润-0.75 亿元，同比-230%，环比-383%，对应每股盈利-0.61元。低于我们预期，主要系微逆销售同比大幅下降、储能订单延期交付、费用投入较大所致。

    　　发展趋势

1-3Q25 微逆业务出货同比下降，盈利表现稳健。公司前三季度微逆出货约54 万台，同比下降约30%，单Q3 仅出货约15 万台，主要系欧洲户用光伏需求下降，且阳台光伏市场不断转变为阳台储能市场，挤压微逆市场空间。盈利能力上，虽然微逆市场竞争较为激烈，但是公司在微逆行业仍处于龙头地位，且持续推出新品，我们预计前三季度公司微逆仍有望维持45%+毛利率水平。展望Q4 及明年，我们预期公司Q4 微逆出货有望环比增长，全年我们预期出货80 万台，同比下降约20%，26 年伴随微逆行业库存去化完成，公司出货有望恢复正常增长。

储能业务短期费用高企，长期增长动能充足。Q3 受电芯价格上涨影响，公司部分储能订单延迟至Q4 交付，我们预计公司储能业务1-3Q25 确收约3 亿元（1 亿元户储+2 亿元工商储&大储），全年我们预期储能业务实现营收5-6 亿元。公司储能业务覆盖户储、工商储、大储三种场景，产品线较为齐全，短期公司研发、销售端费用投入较大，我们预期明年伴随国内储能市场需求大幅提升，公司储能订单有望上量，规模效应凸显摊薄费用。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司微逆销售量同比下滑，储能业务销售、研发费用投入较大，下调25、26 年净利润66%、45%至1.06、2.42 亿元。由于公司在微逆行业龙头地位稳固，储能增速较快，维持跑赢行业评级，兼顾盈利预测调整，下调目标价7%至115 元，对应26 年59 倍市盈率，较当前股价有7.4%的上行空间，当前股价对应26年55 倍市盈率。

    　　风险

    　　光储需求不及预期，行业竞争格局加剧，外贸政策波动风险。