豫园股份(600655)季报点评：Q3物业开发业务对利润端有所拖累

　　豫园股份发布三季报：3Q25 收入92.9 亿元（yoy+8.9%），归母净利-5.5亿元（同比下降5.7 亿元），扣非净利-5.07 亿元（同比下降2.8 亿元）。

25Q1-Q3 收入284.0 亿元（yoy-21.3%），归母净利-4.9 亿元（同比下降16.5 亿元），扣非归母净利-9.5 亿元（同比下降2.8 亿元）。Q3 盈利下滑幅度较大主因去年处置非核心资产的高基数，以及物业开发销售业务利润率下降的影响。公司业务结构调整初见成效，核心消费主业品牌迭代，珠宝时尚板块毛利率有所提升，持续推动心智建设及出海拓展，有利于中长期稳健成长，维持“买入”评级。

消费产业增长短期承压，物业开发项目结盘支撑收入

3Q25 珠宝时尚板块营收同比-14.3%至56.6 亿元，由消费行业结构调整和国际金价持续震荡所致。期内关闭效益不佳的门店，公司3Q25 珠宝时尚门店共4128 家，同比净闭店867 家，净闭店率17.4%，与收入趋势基本一致；餐饮管理与服务板块同比-35.3%至1.8 亿元，我们预计受商务餐饮需求放缓影响。餐饮业务板块增强加盟模式布局，3Q25 公司共运营131 家餐饮店，其中加盟/直营分别为41/90 家，同比分别同比+18/-91 家；商业综合与物业综合业务同比-1.6%至4.9 亿元；物业开发与销售业务同比+368.3%至23.5亿元。

消费产业盈利能力提升，物业开发业务拖累盈利能力

3Q25 公司毛利率同比-3.3pct 至9.0%，其中珠宝时尚板块毛利率同比+1.2pct 至9.3%，反映产品矩阵升级和尾部门店出清成果；物业开发与销售业务毛利率同比-8.4pct 至-6.4%，拖累整体盈利能力。3Q25 销售费用率同比-0.6pct 至6.2%，管理费用率同比-2.3pct 至4.7%，费控稳步推进。综合影响下，公司3Q25 归母净利率同比-6.3pct 至-6.9%，扣非归母净利率同比-2.8pct 至-5.5%。

    　　业务结构转型逐步推进，新渠道新市场有望贡献增量

公司推动“瘦身健体，聚焦主业”战略，聚焦大消费产业，深化业务结构调整。公司以东方生活美学为核心，促进产品、渠道和市场的迭代，珠宝市场板块持续推新，古韵系列明星产品收入较快增长，计件产品销售高增，助力品类结构优化；在美妆领域，公司于10 月推出WEI 国内首家品牌店。此外，公司积极扩展小红书、抖音等新零售渠道，并推动珠宝、餐饮品牌在港澳台地区及海外市场的布局，如9 月老庙黄金澳门首店开业。地产板块，伴随后续豫园二期、三期及海棠湾等项目稳步推进，有望提振后续的板块营收及盈利表现。

    　　盈利预测与估值

考虑25 年部分地产项目低价出清影响、物业开发业务对盈利能力有所拖累，商业地产及下游消费需求仍待修复，以及25 年以来投资收益同比降幅较大，下调25-27 年归母净利润预测73%/28%/29%至2.4/12.0/14.6 亿元。参考可比公司2026 年一致预期21xPE（前值26E 23xPE），给予公司2026 年21xPE，对应目标价6.5 元（前值7.3 元，对应26E 17xPE，由于公司主业消费产业盈利能力提升，转折价为平价），维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产政策落地不达预期、居民消费信心恢复缓慢、金价波动。