洋河股份(002304)：健康发展为主 延续调整趋势

公司公告2025 年三季度报，25 年Q1-Q3 总营收/归母净利/扣非净利180.90/39.75/37.57 亿，同比-34.26%/-53.66%/-55.26%；25Q3 总营收/归母净利/扣非净利32.95/-3.69/-4.75 亿，同比-29.01%/-158.38%/-204.12%。

公司业绩延续调整趋势，业绩承压主要系外部需求和政策波动导致中端/次高端价位产品需求减弱、竞争加剧。产品端，公司面对外部压力主动调整，推出升级版海之蓝、洋河大曲光瓶酒等聚焦大众需求价位，蓄力长期健康发展。渠道端，公司针对组织架构、渠道模式和品牌序列精细化梳理。组织端，新任董事长上任后公司经营活力预计也将稳步释放。展望未来，期待公司在外部需求稳步恢复下业绩持续改善，“买入”。

    　　健康稳健发展为主，巩固大众价位产品

产品端，公司稳步推动省内海之蓝升级，推出洋河大曲等聚焦大众价位；我们预计前三季度公司梦之蓝产品表现稳健，天之蓝略有承压。渠道端，公司以解决历史包袱、修复渠道生态和规范市场秩序为主，坚定控量稳价策略，并通过数字化营销手段调控发货节奏，目标价格、库存和渠道健康度和信心度上取得进一步改善。市场端，公司坚持全国一盘棋，聚焦江苏和高地市场，稳固重点市场。组织端，新任董事长到任后公司战略方向坚定，人员培养和筛选并重，对管理团队也适度放权，针对十五五发展规划和长期目标将根据市场环境灵活调整战略与执行。

Q3 毛利率下降，费用投放增加，盈利能力承压25Q1-Q3 毛利率同比-2.7pct 至71.1%（Q3 同比-12.7pct 至53.5%）；25Q1-Q3 销售费用率同比+4.6pct 至18.8%（Q3 同比+10.2pct 至38.0%），主要系市场营销投入增加所致；25Q1-Q3 管理费用率同比+2.0pct 至7.2%（Q3 同比+2.8pct 至13.0%）；25Q1-Q3 税金及附加率同比+1.5%pct 至17.0%（Q3 同比+1.9pct 至19.8%）；最终25Q1-Q3 归母净利率同比-9.2pct至22.0%，25Q3 净利率为-11.2%。同时，公司25Q1-Q3 销售回款170.4亿元（同比-29.7%）；经营性净现金流9.7 亿元（同比-72.1%）。25Q3 末，公司合同负债64.2 亿元，同比/环比分别+14.6/+5.5 亿元。

期待外部需求复苏，改善公司业绩，维持“买入”评级公司受到外部环境影响，动销暂时有所承压，但其品牌价值、渠道网络和产能储备优势不改。但考虑外部需求改善仍需时间，我们下调盈利预测，预计25-27 年营业收入为213.7/223.7/236.4 亿（较前次-13%/-13%/-13%），同比分别-26.0%/+4.7%/+5.7%；预计25-27 年EPS 为2.74/2.79/2.91 元（较前次-11%/-13%/-13%），参考可比公司（根据Wind 一致预期）估值26 年33xPE，给予公司26 年33xPE，目标价92.07 元（前次98.64 元，给予25年32xPE，可比公司估值25 年32xPE），维持“买入”。