特变电工(600089)：输变电板块经营稳健 硅料煤炭业务静待修复

　　业绩回顾

    　　3Q25 业绩基本符合我们预期

公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 收入729.9 亿元，同比+0.8%；归母净利润54.8 亿元，同比+27.6%。3Q25 收入为245.9 亿元，同比+0.3%；归母净利润23.0 亿元，同比+81.5%，其中华电新能公允价值变动收益13.1 亿元；扣非归母净利润10.6 亿元，同比+1.95%，业绩基本符合我们预期。

    　　发展趋势

输变电产业：在手订单充沛；特高压有望加速。截至10 月，公司已获得国网输变电设备/特高压订单52.3/3.97 亿元，其中输变电中标金额同比+41%；展望年末我们认为特高压设备招标有望加速，看好公司作为核心设备龙头有望充分受益。此外，公司今年以来加大国际市场开拓，上半年国际市场签约订单同增80%，看好公司产品技术领先，海外竞争力持续增强。

新能源产业：低价硅料交付仍有拖累，看好4Q 边际向好。子公司新特能源1-3Q 亏损5.27 亿元，单3Q 亏损约2.71 亿元，我们认为主要系3Q 硅料仍有交付此前低价签约订单；而向前看，光伏供给侧改革下，硅料报价已有大幅上涨，3Q25 多晶硅N 型致密料均价环比2Q25 增长23.8%，我们看好随着开工率提升降低停产损失，经营质效稳步改善，4Q 板块有望减亏。

能源产业：煤价上行有望环比修复利润。我们测算公司参股企业天池能源3Q 利润或同比下滑约40%，主要系煤炭价格承压；随着“反内卷”推进，目前煤价已企稳回升，我们看好4Q 煤炭供需或趋向紧平衡，盈利有望修复。

    　　盈利预测与估值

考虑硅料、煤炭业务盈利有望修复，我们上调2025/2026 年盈利预测4.2%/10.1%至60.3 亿元/68.9 亿元。当前股价对应2025/2026 年16.4 倍/14.4 倍P/E。维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整以及对公司加快海外高端市场的看好，上调目标价44.8%至22.3 元，对应2025/2026 年18.7 倍/16.4 倍P/E，较当前股价有13.9%的上行空间。

    　　风险

    　　电网投资不及预期，贸易政策变化，硅料及煤炭价格下跌风险。