锦江酒店(600754)：三季度低基数下利润高增长 拟赴港上市优化海外资产结构

　　Q3 收入小幅下滑，利润低基数下高增长。公司2025Q3 收入37.15 亿元/-4.71%，归母净利润3.75 亿元/+45.45%，扣非净利润4.31 亿元/+72.18%。

前三季度收入102.41 亿元/-5.09%，归母净利润7.46 亿元/-32.52%，扣非净利润8.40 亿元/+31.43%。各季度所得税基数差异，带来Q3 表观利润增速高；累计看前三季度利润在去年低基数上亦良好增长，其中归母与扣非差异主要系今年公允变动损失扰动，而去年有时尚之旅出售、海外物业处置收益。

三季度国内RevPAR 降幅收窄，直营店有所企稳，海外承压延续。国内来看，2025Q3 公司有限服务RevPAR-1.99%(ADR+3.06%,OCC-3.59pct），环比降幅缩窄（Q1/Q2RevPAR 同比分别为-5.31%/-5.00%）。其中，中端/经济型REVPAR-3.64%/-1.29%，全服务REVPAR-4.65%；新店结构优化带动中端与全服务价格稳定或增长，但量相对承压，经济型量价更均衡。Q3 直营店RevPAR 增长0.2%，预计直营店有望逐步扭亏。海外来看，Q3 海外酒店RevPAR 同比下降10.48%，其中端型/经济型同比分别为-7.61%/ -11.68%。总体来看，Q3 国内全服务/国内有限服务/国外酒店收入同比分别+5.76%/+2.09%/-23.34%。

季末开店目标达成78%，国内门店增速略快于行业增长。Q3 新开/净开343/212 家，其中有限服务新开/净开338/212 家（直营-16/加盟+228 家）。

前三季度累计新开/净开1016/592 家，全年目标1300 家；季末在营酒店数量14008 家，国内12859/海外1149 家，同比分别+8.7%/-2.1%，略快于行业增长（参考酒店之家数据，Q3 末行业15 间以上酒店房量同比增长7.4%）。

国内供需再平衡叠加公司自身整合效应，RevPAR 趋势有望逐步企稳，海外关注赴港上市节奏及后续资产优化进度。近两年公司国内业务处于快速规模扩张后的深度整合阶段，同时海外面临财务与经营压力，前期业绩相对低迷，但目前看来利润端在低基数上已逐步企稳。展望后续，如果政策持续发力带动商旅需求复苏，叠加供给端有效供给增速的再平衡，预计行业RevPAR 有望逐步企稳；则公司国内直营改造升级、运营中台优化及前端中央预订渠道增量效果有望得到释放。此前公司拟发行不超过15%的股份赴港上市，主要目的在于通过卢浮产品迭代升级+偿还部分银行贷款，后续若上市成功则海外基本面有望逐步改善（2019 年海外盈利2 亿元，2025H1 亏损3.5 亿元）。

    　　风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期，品牌老化风险。

投资建议：考虑商旅出行复苏渐进叠加暑期尤其7 月受天气扰动，以及公允价值损失等扰动，我们下修公司2025-2027 年归母净利润至8.2/11.1/13.4亿元（此前预测分别为11.9/14.6/17.1 亿元），对应PE 估值34/25/21x。

Q3 公司RevPAR 同比下滑已大幅收窄，国内经营低基数上整合效果有望逐步释放；海外直营店改造与债务压力也可跟踪赴港募资后的优化进程，维持“优于大市”评级。