石头科技(688169)：规模继续明显扩张 费用控制在推进中

公司公告：2025 年前三季度，公司实现营收120.7 亿元，同比+72.2%，归母净利润10.4 亿元，同比-29.5%。其中，2025Q1/Q2/Q3 分别实现收入34.3/44.8/41.6 亿元，分别同比+86.2%/+73.8%/+60.7%，归母净利润2.7/4.1/3.6 亿元，分别同比-32.9%/-43.2%/+2.5%； 归母净利率分别为7.8%/9.2%/8.7%。

25Q3 收入继续快速增长，净利润率依然维持低位。公司收入超我们预期， 利润符合预期。

25Q3 经营策略开始变化： 1）相比上半年，25Q3 洗地机、洗衣机业务亏损明显缩小，且销售费用投放力度明显减弱。2） 25Q3 扫地机内销自补大幅增加，弥补国补退坡，导致扫地机内销毛利率下降，净利润率下降，但换来收入的高速增长。扫地机海外业务保持快速增长，除美国受关税影响外，欧洲与新兴市场国家保持良好的盈利能力。3）由于扫地机内销毛利率下降以及低毛利率的洗地机占比提升，25Q3 毛利率为42.1%，同比-11.8 pct，环比-1.7 pct。

4）销售费用投放力度已开始下降，25Q3 销售费用率24.4%，环比下降2.7pct。

公司25Q3 开始转向经营质量与规模并重，销售费用投入力度开始减弱。规模快速扩张对费用起到摊薄作用， 25Q3 管理/研发/财务费用率分别为2.0%/8.2%/-0.9%，分别同比-1.8/-0.7/-0.4 pct。

    　　海外市场快速增长，发布智能割草机新品： 1） 扫地机海外继续提升份额。

根据Sensor Tower 数据，石头科技海外APP 下载量2025 年9 月同比+50%，1~9 月累计同比+53%。美国市场受关税影响，盈利能力有所减弱，但是欧洲、新兴市场国家趋势良好。2）25Q3，洗地机产品开始出海，产品已导入主要的海外市场，外销盈利能力优于内销。3）公司推出三款智能割草机新品， 实现高端到入门的全价位布局，切入高景气赛道， 主要拓展欧洲市场。

国补退坡，后续如何展望：1）2024Q4 国补导致清洁电器爆发式增长。2025Q4公司将继续延续自补策略，扩大市场份额，国内扫地机的盈利能力将依然偏低；国内洗地机业务市场第二的位置稳固，亏损可控。2）展望2026 年，我们预计扫地机、洗地机消费者的正面示范效应下，渗透率将快速提升，整体市场将有望保持增长。

我们预计公司明年将出现利润率修复：1）24Q3 开始，公司规模导向，导致利润率明显下降，处于低位。新业务的亏损，以及销售费用率大幅提升是主要原因。2）我们预计2026 年起，公司利润率将修复。公司销售费用的投放将被控制；新业务的亏损规模也将明显减小；目前扫地机内销自补的力度也将逐步减弱。

投资建议：我们维持2025 年盈利预测，但上调2026、2027 年盈利预测。预计公司2025-2027 年营业收入分别为181.2/222.7/278.7 亿元， 分别同比+51.7%/+22.9%/+25.1% ， 归母净利润16.1/26.0/36.3 亿元， 分别同比-18.7%/+62.0%/+39.5%， EPS 分别为6.20/10.05/14.01 元每股，当前股价对应30.0/18.5/13.3 P/E，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：国补政策持续性风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。