贵州茅台(600519)：外部需求疲软 Q3收入环比降速

事件：公司发布2025 年三季报，前三季度实现营业总收入 1309 亿元，同比+6.3%，实现归母净利润646 亿元，同比+6.2%；2025 单Q3实现收入398 亿元，同比+0.4%，实现归母净利润192 亿元，同比+0.5%，业绩符合市场预期。

茅台酒延续增长，系列酒显著承压。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，25单Q3茅台酒实现收入349.2 亿元，同比+7.3%，预计主要系普飞和公斤装放量带动增长；系列酒实现收入41.2亿元，同比-34.0%，主要系白酒行业处在深度调整期，系列酒处在去库存阶段所致。3、分渠道，单Q3批发代理渠道实现收入235.0 亿元，同比+14.4%；直销渠道收入155.5 亿元，同比-14.9%，其中“i 茅台”数字营销平台实现收入19.3 亿元，同比-57.2%。

盈利能力维持高位，现金流整体稳定。1、25单Q3毛利率同比提升0.2 个百分点至91.4%；费用率方面，单Q3销售费用率同比下降1.0个百分点至3.1%，管理费用率同比下降0.3 个百分点至4.5%，财务费用率同比上升0.3 个百分点至-0.4%，整体费用率下降1.0个百分点至7.2%。综合来看，单Q3公司净利率保持50.0%不变，盈利能力保持稳定。2、现金流方面，公司单Q3销售收现437.1亿元，同比+2.6%；此外，截至三季度末合同负债77.5 亿元，较25Q2 末增加22.4 亿元。

酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒实现收入正增长，开瓶率稳步提升，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景等方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、展望未来，公司保持着“定力”和“信心”，正做好国内市场的“三个转型”，并同步开拓海外市场，更好地满足消费者需求，伴随着未来需求的边际改善，公司有望实现稳健、健康、可持续发展。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS 分别为72.33 元、78.40 元、84.78元，对应动态PE 分别为20 倍、18 倍、17 倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。