曙光数创(920808)季报点评：Q3营收同比+84.04% 坚持领先技术创新

　　事件:

    　　2025 年10 月30 日，曙光数创发布2025 年三季报：2025 年前三季度，营收2.79 亿元，同比+61.01%；归母净利润-0.70 亿元，同比-0.65 亿元。

第三季度，营收1.39 亿元，同比+84.04%，环比+8.17%；归母净利润-0.29亿元，同比-0.30 亿元，环比-0.20 亿元。

    　　投资要点:

    　　Q3 营收同比+84.04%，互联网行业贡献冷板液冷收入约50%

2025 年前三季度，营收2.79 亿元，同比+61.01%；归母净利润-0.70亿元，同比-0.65 亿元。第三季度，营收1.39 亿元，同比+84.04%，环比+8.17%；归母净利润-0.29 亿元，同比-0.30 亿元，环比-0.20 亿元。

    　　公司一般在项目完工取得客户验收后一次性确认收入，营收存在一定波动，主要由项目规模存在差异以及验收节点不规律所致。

互联网行业贡献冷板液冷收入约50%。据公司《关于投资者关系活动记录表的公告》（2025/9/10），从公司当前在手订单看，浸没液冷收入占四成左右，冷板液冷收入占五成左右，剩余为风冷模块化产品及其他。其中浸没液冷收入客户主要为政府、国有企业；冷板液冷收入主要来自互联网、金融、运营商以及IDC 厂商，其中互联网行业收入占到冷板液冷收入的一半左右。

    　　毛利率短期承压，存货受交付周期影响处于高位

收入结构变化使毛利率短期承压。2025Q3，毛利率12.35%，同比-11.89pct，环比-10.47pct，主要由高毛利率浸没液冷收入占比下降，低毛利率冷板液冷收入占比上升和市场竞争加剧所致。随着未来标准化、规模化发展，行业经验、客户壁垒、精加工以及解决方案能力导致的系统稳定性、可靠性的差异化逐步体现，竞争格局稳定后毛利率有望改善。

公司是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业，我们认为，随着未来服务器机柜功耗的持续上升，浸没液冷渗透率将有望大幅提高，公司液冷散热业务有望迎来量价齐升。

交付节奏受项目实施周期影响，存货与合同负债均处高位。截至2025 年三季度末，公司存货4.44 亿元，较年初+268.60%，主要由项目未验收及订单备货增加所致。合同负债1.61 亿元，较年初+208.97%，较上季度末+33.76%。据公司《关于投资者关系活动记录表的公告》（2025/9/10），通常情况下，小项目三个月内即可完成部署，大项目尤　　其是浸没液冷的项目周期在一年甚至更长。

    　　积极探索海外市场，坚持领先技术创新

公司积极探索海外市场，针对东南亚需求发布CDU 新品。公司于2024 年7 月在新加坡注册设立全资子公司，以东南亚市场为起点，积极探索海外数据中心市场，已在马来西亚、日本、欧美、新加坡、中东、泰国、韩国等地市场取得积极进展。截至2025 年10 月，公司已先后在东南亚地区成功落地3 个液冷项目。公司10 月初发布首款针对东南亚需求定制的海外液冷CDU-22400W，采用双泵设计，可将一次侧和二次侧综合运行功耗降低20%以上，单个CDU 具备2400kW 的散热能力，可支持16 个120kW 的高密度AI 机柜散热，有望推动液冷技术在区域内广泛应用。

率先实现相变冷板产品化落地，预计年内将完成首个400V HVDC项目部署。2025 年6 月，公司发布C7000-F 相变冷板液冷数据中心整体解决方案，推动国产液冷从实验室快速走向生产线，有效破解传统架构在泵驱/自驱选型、集中/分布设计及冗余可维护性无法兼顾的难题，并实现冷板强化沸腾技术、微纳米多孔流道设计、自研专用环保冷媒SFP-1025F 等技术创新。供电系统方面，公司研发了新一代AI 高效供电系统，在传统HVDC 基础上，支持市电、柴发、电池的直接接入，直流供电系统配备储能系统（如蓄电池组），可为数据中心提供恒定400V 不间断的直流电力支持，相比传统HVDC 供电系统额定功率提升26%，最大尺寸降低56%，占地面积降低22.80%，功率密度提升49.50%，预计2025 年完成首个项目部署，合同额超过亿元。

盈利预测和投资评级：公司是新一代数据中心冷却技术领先的整体解决方案和全生命周期服务供应商，将受益于算力基础设施投入增加，以及数据中心大功率机柜占比提升。我们预计2025-2027 年公司实现收入8.01/12.87/19.23 亿元，归母净利润0.90/1.43/ 2.74 亿元，EPS 为0.45/0.72/1.37 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：智算中心建设不及预期、东数西算正常推进不及预期、宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、新产品研发不及预期等。