桐昆股份(601233)：Q3浙石化贡献提升 看好反内卷带动景气修复

　　事件描述

公司发布2025 年三季报，Q1-Q3 实现收入674.0 亿元（同比-11.4%），归属净利润15.5 亿元（同比+53.8%），归属扣非净利润13.0 亿元（同比+58.1%）。其中单三季度实现收入232.4 亿元（同比-16.5%，环比-6.1%），实现归属净利润4.5 亿元（同比扭亏转盈，环比-6.9%），实现归属扣非净利润2.5 亿元 （同比扭亏转盈，环比-45.1%）。

事件评论

PTA 亏损拖累Q3 盈利，长丝景气底部徘徊。公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，截至2025 年中，公司具备涤纶长丝产能1350 万吨/年、PTA 产能1020 万吨/年。销量方面，2025 年1-9 月公司涤纶长丝、PTA 销量分别为915、121 万吨，分别同比变动-3.3%、+22.9%；价差方面，根据CCF 化纤信息网、百川盈孚数据测算，2025Q3 涤纶长丝POY价差为269 元/吨，环比Q2 减少12 元/吨；涤纶长丝POY 价差（考虑原料14 天滞后）为188 元/吨，环比Q2 减少125 元/吨，PTA 价差为-216 元/吨，环比Q2 减少181 元/吨。三季度产品景气延续低迷，PTA 亏损进一步加深。此外，公司Q3 取得对联营企业和合营企业的投资收益3.3 亿元，环比增加1.6 亿元，主要系浙石化效益提升带来。

战略布局煤头，实现差异化发展。公司取得战略突破，在吐鲁番地区获取优质煤矿资源。

该煤矿储量达5 亿吨，初始开采规模为500 万吨/年；其煤炭品质卓越，含油量高，平均热值超6500 大卡，且具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值的“四低一高”特性。此次布局标志着桐昆实现了从油头、气头到煤头的全品类覆盖，战略布局迈上新台阶。

涤纶长丝行业扩产显著放缓，供需迎来改善。涤纶长丝供需迎来改善，目前国内涤纶长丝扩产周期已经进入尾声，2024 年全年产能同比下降2.3%，行业扩产节奏明显放缓。我们预计2025 年新增年产能约200 万吨，考虑2024 年新增产能极低，2025 年新增产量预计低于2024 年。根据CCF 化纤信息网统计，2026 年国内直纺长丝预计新增产能146 万吨/年，产能增速仅2.7%，扩产速度延续放缓，涤纶长丝行业供需中长期维度改善。

反内卷有望带动PTA、涤纶长丝景气好转。10 月27 日，工信部原材料工业司发布《关于召开精对苯二甲酸PTA 及瓶级聚酯切片产业发展座谈会的通知》，通知函提到：为防范化解PTA 及瓶级聚酯切片行业内卷式竞争，促进产业平稳运行，拟召开PTA 及瓶级聚酯切片产业发展座谈会。PTA 行业竞争剧烈，企业普遍亏损，反内卷有望带动景气回暖；涤纶长丝行业集中度高，同样具备“反内卷”优质条件，龙头有望通过协同取得盈利改善。

维持“买入”评级。公司是国内最大的涤纶长丝生产企业，具备涤纶长丝产能1350 万吨/年（截至2025 年中），连续24 年在我国涤纶长丝行业中销量名列第一，具有较大的市场话语权，有望受益涤纶长丝景气上行，享受巨大的业绩弹性，同时公司参股浙石化炼化资产，并获得煤矿资源，布局煤头领域，实现多元差异化发展，平滑单一行业周期。预计公司2025-2027 年归属净利润分别为21.1、31.6 以及40.0 亿元。

    　　风险提示

    　　1、服装需求不及预期；

    　　2、原油价格大幅波动。