华鲁恒升(600426)：Q3主营产品盈利承压 新材料项目持续推进

　　事件描述

2025 年10 月29 日，公司发布2025 年三季报，公司前三季度实现营收235.52 亿元，同比-6.46%；实现归母净利23.74 亿元，同比-22.14%，实现扣非归母净利23.56 亿元，同比-22.98%。Q3单季度，公司实现营收77.89 亿元，同比-5.07%，环比-2.54%；实现归母净利润8.05 亿元，同比-2.38%，环比-6.60%；实现扣非归母净利润7.97 亿元，同比-3.12%，环比-6.91%。

    　　主要产品价格下行，以量补价彰显业绩韧性

受市场供需、原材料波动、政策调整等因素影响，主要产品价格承压，公司依托销量增长与原材料价格下跌带来的成本优势，部分冲抵产品价格下行对业绩的拖累。2025 年前三季度公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销量分别为216.34、433.29、43.29、114.38 万吨，同比分别+13.84%、+35.45%、+0.87%、+1.64%；分别实现营收115.56、58.26、17.69、25.15 亿元，分别同比-6.17%、+11.01%、-5.55%、-17.49%。由于上游纯苯、双氧水、液氨等主要原料价格持续下跌，下游农业种植、增塑剂等行业需求疲软，供给持续过剩，主要产品价格持续下跌。公司尿素、异辛醇、尼龙6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯的均价分别为1755、6460、9095、6850、8675、2320、4070 元/吨，同比分别-12.25%、-31.42%、-28.64%、-18.45%、-22.51%、-20.55%、-8.44%。碳酸二甲酯由于部分主流工厂停车检修、临近国庆下游行业集中备货，短期内价格出现反弹，压缩同比降幅。原料端，原料煤、苯、丙烯的均价分别为690、5930、6005 元/吨，同比分别-18.20%、-19.81%、-2.36%，原料价格下跌缓解部分业绩压力。

新项目投产对冲检修影响，三季度毛利率稳中有升2025 年8 月2 日至31 日，公司对部分生产装置进行停车检修；8月23 日，控股子公司华鲁恒升（荆州）有限公司（以下简称“控股子公司”）年产20 万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目正式投产；9 月9 日，公司20 万吨/年二元酸项目正式投产。两大新项目投产为业绩贡献增量，冲抵检修带来的影响，公司Q3 毛利率18.38%，环比增长2.1 个百分点。

深化双基地产业链布局，巩固新能源材料市场公司德州及荆州基地各项目有序推进，在深化原有产业链的同时，积极开拓新能源与化工新材料市场。德州基地方面，一季度公司酰胺原料优化升级项目顺利投产，年产饱和脂环醇20 万吨，副产环已烷4.28 万吨。三季度华鲁恒升工业园西区新投建的20 万吨/年二元酸项目两条生产线相继调试开车，项目投资8.67 亿元，建成后总产能达到70 万吨，进一步扩大了市场份额，巩固了在锂电池上游细分行业中的全球领先地位。荆州基地方面，三季度公司年产20 万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目正式投产，目前，公司拥有尼龙6（PA6）产能20万吨/年、己内酰胺产能30 万吨/年、己二酸产能52.66 万吨/年、异辛醇产能20 万吨/年以及碳酸二甲酯产能60 万吨/年；碳酸二甲酯产品在下游行业国内市场占有率达35%，碳酸甲乙酯市场占有率为30%，二元酸市场占有率达70%。公司通过多线延伸产业链条，实现了从传统煤化工向高端新材料和新能源领域的跨越发展。

    　　投资建议

预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为43.58、48.88、53.72亿元。对应 PE 分别为14、12、11 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1）项目建设进度不及预期；

    　　（2）原材料价格大幅波动；