森麒麟(002984)：Q3利润环比改善 摩洛哥项目放量在即

　　事件

2025 年前三季度，公司实现营收64.4 亿元，同比+1.5%；归母净利润10.2 亿元，同比-41.2%；扣非归母净利润9.9 亿元，同比-42.2%。其中2025Q3 实现营收23.2亿元，同比+3.9%，环比+12.4%；归母净利润3.4 亿元，同比-47.0%，环比+10.6%；扣非归母净利润3.3 亿元，同比-50.5%，环比+4.3%。

    　　关税、折旧压力或影响Q3 利润

2025Q3 业绩同比大幅下滑，我们考虑或是美国关税致盈利能力阶段性下滑，叠加去年同期公司收到美国对泰国轮胎反倾销税率大幅下调后的税费返还导致高基数。盈利能力方面，2025Q3 销售毛利率环比-3.4pct 至23.0%，或与摩洛哥项目逐步转固，产能爬坡导致前期折旧压力大有关。原材料方面，2025Q4（截至11 月3日）天然橡胶/丁苯橡胶/顺丁橡胶/炭黑/帘子布均价环比分别-0.6%/-5.1%/-4.8%/-2.2%/-1.2%，原料价格下滑利好有望体现在Q4 利润端。费用方面，2025Q3销售/ 管理/ 财务费用率分别为2.21%/2.40%/1.37% ， 环比分别-0.03pct/-0.24pct/-0.1pct，期间费用环比下降。

    　　摩洛哥工厂放量在即，高端配套顺利推进

摩洛哥工厂1200 万条半钢胎项目正处于产能爬坡阶段，截至2025 年上半年摩洛哥项目在建工程增加5.4 亿元，转固4.3 亿元，项目工程进度93%，该项目有望在2025Q4 及2026 年实现大规模放量。配套方面，公司已正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品，通过打开全球高端配套市场持续提升公司品牌影响力、知名度，为首家向海外国际一线车厂正式供货的中国轮胎品牌。同时公司正在持续获得全球知名主机厂客户的合格供应商资质，已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、雷诺汽车、Stellantis(斯特兰蒂斯)集团等整车厂商的合格供应商，持续加大国际一线车企高端配套的力度，多措并举持续提升品牌价值。

    　　盈利预测和评级

考虑到关税影响短期利润以及摩洛哥项目放量节奏不确定性，我们预计公司2025-2027 年营收分别为95/115/128 亿元，同比分别为+12%/+20%/+12%；归母净利润分别为13.6/18.9/22.7 亿元，同比分别为-38%/+39%/+20%。考虑到公司摩洛哥基地有望逐步放量贡献业绩增量，叠加美国客户渠道壁垒深厚，维持“买入”评级。

    　　风险提示：欧美市场关税政策变动风险；产能爬坡进度不及预期风险；轮胎出海不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；下游需求不及预期的风险；海运费大幅上涨的风险。