海天味业(603288)：收入增速放缓 整体趋势仍向上

事件：2025Q1-3 公司营业收入/归母净利润分别为216.28/53.22 亿元（同比+6.02%/+10.54%）。25Q3 公司营业收入/归母净利润分别为63.98/14.08亿元，同比+2.48%/+3.40%。

25Q3 表现稳健，其他品类收入增速回落。25Q3 收入稳增，其中公司酱油/蚝油/调味酱/其他收入32.28/11.27/6.03/10.85 亿元（同比+4.98%/+1.99%/+3.50%/+6.51%）。25Q3 相较于25H1 公司主要品类增速放缓，但仍稳健，其他品类收入增速回落。

线上收入快速增长，经销商量稳质增。25Q3 公司东部/南部/中部/北部/西部收入为12.81/12.72/13.26/14.03/7.61 亿元（同比+9%/+10%/+3%/-2%/+5%），北部区域Q3 有所下滑。25Q3 线下/线上收入分别为56.40/4.03 亿元（同比+3.59%/+19.76%），线上实现快速增长，收入占比提升至6.67%。25Q3 末经销商同比+4 家至6726 家，平均经销商收入同比+4.47%至89.85 万元/家，25Q3 经销商量稳质增。

毛利率持续提升，费用率增长显著。25Q3 年公司毛利率/净利率同比+3.02/+0.17pct 至39.63%/22.01%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+1.85/+1.02/-0.93pct 至7.43%/3.43%/-2.04%。净利率还受其他收益/公允价值变动净收益/资产减值损失（占营收比重同比-0.32/-0.31/+1.56pct）影响。

投资建议：展望25 年，三大主力产品有望维持稳健增长，其他品类有望继续实现较快增长。同时公司在港股上市和出海动作有望为公司带来品牌提升和销量新增量。根据Q3 财报，我们略调整盈利预测，预计25-27 年营收分别为287/310/335 亿元（前值为293/319/347 亿元），增速为7%/8%/8%，归母净利润为70/78/86 亿元（前值为70/78/85 亿元），增速为11%/11%/10%，对应PE 为32/29/26X，维持“买入”评级。