紫光股份(000938)：Q3营收环比超预期 毛利率有所承压

25Q3 公司营收同、环比增长，归母净利润同、环比下降。2025 前三季度公司营收773.22 亿元，同比+31.41%；归母净利润14.04 亿元，同比-11.24%；经营活动产生的现金流量2.72 亿元，同比+111.35%，主因子公司销售回款增加、收到的税费返还增加。25Q3 公司营收298.97 亿元，同比+43.12%、环比+12.25%；归母净利润3.63 亿元，同比-37.56%、环比-47.57%。

新华三前三季度利润同比+15%，高速率交换机、服务器维持亮眼表现。2025前三季度新华三实现营收596.23 亿元，同比+48.07%；净利润25.29 亿元，同比+14.75%。拆分来看，国内政企业务实现营收515.02 亿元，同比+62.55%；国际业务收入34.78 亿元，同比+83.99%。

受白盒服务器确收影响，Q3 毛利率同、环比下滑。25Q1/Q2/Q3 公司毛利率分别为15.67%/14.90%/11.32%，25Q3 毛利率同比-3.65p.p.、环比-3.58p.p.，毛利率下降或因Q2 服务器（尤其白牌服务器）发货较多、Q3确收，拉低整体毛利率。

未来展望：1）服务器：公司积极合作国产AI 芯片，2026 年超节点服务器的应用推广有望拉动服务器业务毛利率提升；2）光通信：公司持续布局基于硅光的CPO、NPO 技术和OCS 光交换技术，内部研发效率和制造效率的提升有望提升交换机业务的毛利率。

投资建议：高速率交换机、AI 服务器仍将是公司业绩增长核心驱动力，看好Scale Up 趋势下公司软硬件协调优势、ICT 融合解决方案能力及供应链整合能力和海外市场的拓展。预计25/26/27 年归母净利润18/20/26 亿元，对应P/E 为38/34/26 倍，给予“增持”评级。