华鲁恒升(600426)季报点评：公司业绩短期承压 看好公司产业链布局完善

事件：2025 年10 月29 日，华鲁恒升发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度收入为235.52 亿元，同比下降6.46%；归母净利润为23.74 亿元，同比下降22.14%；扣非归母净利润为23.56 亿元，同比下降22.98%。对应公司3Q25 营业收入为77.89 亿元，环比下降2.54%；归母净利润为8.05 亿元，环比下降6.61%。

点评：主要产品量升价跌，公司前三季度业绩短期承压。公司2025 年前三季度新能源新材料相关产品/化学肥料/醋酸及衍生品/有机胺营业收入分别为115.56/58.26/25.15/17.69 亿元， 同比变化分别为-6.17%/11.01%/-17.49%/-5.55%。整体毛利率为18.38%， 同比下降1.63pcts。我们认为公司利润下滑的主要原因为产品价格低迷，销量的提升削减了部分影响。此外，公司于8 月2 日对一套煤气化装置及部分产品生产装置进行停车检修，8 月31 日完成检修复产，亦对业绩产生一定影响。

产销量方面，公司2025 年前三季度新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品前三季度产量分别为357.35/439.14/42.42/115.49万吨， 同比变化分别为12.40%/30.16%/-5.88%/5.30%； 销量分别为216.34/433.29/43.92/114.38 万吨， 同比变化分别为13.84%/35.45%/0.87%/1.64%。

产品价格方面，整体而言，公司主要产品前三季度价格表现较弱。2025 年前三季度公司尿素价格区间均值为1755 元/吨，同比下降12.25%；异辛醇价格区间均值为6460 元/吨，同比下降31.42%；尼龙6 价格区间均值为9095元/吨，同比下降28.64%；己二酸价格区间均值为6850 元/吨，同比下降18.45%；己内酰胺价格区间均值为8675 元/吨，同比下降22.51%；醋酸价格区间均值为2320 元/吨，同比下降20.55%；碳酸二甲酯价格区间均值为4070 元/吨，同比下降8.44%。

原材料价格方面，2025 年前三季度原料煤价格区间均值为690 元/吨，同比下降18.20%；苯价格区间均值为5930 元/吨，同比下降19.81%；丙烯价格区间均值为6005 元/吨，同比下降2.36%。

费用方面，公司2025 年前三季度销售费用同比上升4.52%，销售费用率为　　0.29%，同比上升0.03pcts；财务费用同比上升13.22%，财务费用率为0.78%，同比上升0.13pcts；管理费用同比下降5.86%，管理费用率为1.02%，同比无变化；研发费用同比上升17.58%，研发费用率为2.24%，同比上升0.46pcts。

公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025 年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为32.99 亿元，同比下降15.23%；投资活动产生的现金流净额为-29.21 亿元，同比上升18.68%；筹资活动产生的现金流净额为2.23亿元，同比上升160.86%。期末现金及等价物余额为20.05 亿元，同比上升10.11%。应收账款同比下降10.43%，应收账款周转率有所下降，从2024年同期的420.60 次下降到336.24 次；存货同比上升9.72%，存货周转率有所下降，从2024 年同期的13.88 次下降到13.42 次。

公司产业链布局逐步完善，多个项目年内投产。根据公司一体化项目部分装置投产公告披露，公司年产20 万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目部分装置已打通流程，具体包括BDO、NMP 相关装置，可新增20 万吨/年BDO、5 万吨/年NMP 产品生产能力。项目建成投产可进一步丰富公司产品结构，提高其综合竞争力。根据公司项目投产公告披露，公司20 万吨/年二元酸项目已打通全部流程，进入试生产阶段，项目建成投产可进一步提高产品产能，优化提高运营效率，增加产品市场占有率，提升竞争能力。我们看好公司产业链布局的逐步完善，整体竞争力将进一步增强。

投资建议： 我们预计华鲁恒升2025-2027 年收入分别为344.23/385.71/398.80 亿元，同比增长0.6%/12.1%/3.4%，归母净利润分别为34.55/43.69/52.28 亿元，同比增长-11.5%/26.4%/19.9%，对应EPS分别为1.63/2.06/2.47 元。结合公司11 月27 日收盘价，对应PE 分别为17/14/11 倍。我们看好公司产业链布局的逐步完善，整体竞争力将进一步增强，维持“买入”评级。

    　　风险提示：主要原材料价格波动风险、国际贸易壁垒不断增加的风险、国内外市场竞争加剧风险、汇率波动风险