中钨高新(000657)深度报告：钨业一体化龙头 矿山注入开启新篇章

钨产业“国家队”，全球钨业一体化龙头：公司背靠五矿集团，为矿山、冶炼、合金的钨全产业链公司。管理范围内(含托管)钨矿保有钨资源量123 万吨，占全国查明钨资源量的11%。公司硬质合金产量长期稳居全球第一，旗下“株硬公司”被誉为“ 中国硬质合金工业摇篮”， “金洲公司”是PCB 微钻行业龙头，“株钻公司”在数控刀具行业领先。

矿山注入稳步推进，钨资源自给率有望持续提升：2024 年注入柿竹园，2025年注入远景钨业，两者合计钨精矿权益产量达1.06 万吨/年。柿竹园万吨技改项目预计2027 年完工投产，届时钨精矿权益产量再增2000 吨/年，达到1.26万吨/年。公司还受托管五矿集团旗下3 座钨矿，正在积极推进注入，估算钨精矿产量合计1.4 万吨，随着托管矿山持续注入体内，公司钨资源自给率有望进一步提升。

PCB 微钻行业龙头，产能扩张顺应需求爆发：公司旗下“ 金洲公司”是PCB微钻行业龙头，估算当前月均产能达8000 多万只。PCB 行业快速发展，以AI服务器为代表的智算基础设施需求增长有望成为PCB 新成长引擎，Prismark预测未来五年全球PCB 产值复合增长率约为5.2%。公司顺应需求增长积极扩产，规划项目投产后年产能有望达到10.13 亿支。

供给缺口或将长期持续，钨价中枢有望抬升。原钨供给相对刚性，国内钨矿配额收紧，矿山资源品位降低成本上升，海外矿山开发进展缓慢，全球钨矿供给增量有限。航空航天、电子信息、军工等领域需求持续提升，光伏与可控核聚变打开钨需求成长空间。钨供给紧张格局预计长期持续，钨价中枢将显著抬升。

投资建议：公司是全球钨行业一体化龙头，钨矿注入持续推进，PCB 微钻生产规模全球领先且稳步扩产，业绩有望充分受益钨价上行和PCB 行业高景气。

原钨供给相对刚性，全球原钨供给增量有限，需求稳步增长而供给紧张的长期局面有望支撑钨价中枢中长期抬升。公司持续推进钨矿资源注入，钨自给率不断提升， 估值有望抬升。我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润15.62/22.60/28.26 亿元， 对应EPS 为0.69/0.99/1.24 元，对应PE 各为42/29/23x，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：钨价波动超预期的风险；下游制造业需求不及预期的风险；PCB 微钻景气回落或扩产不及预期的风险；矿山注入与政策监管不及预期的风险。