贵州茅台(600519)：市场化改革锐意破局 筑底蓄势回升在望

　　投资建议

我们认为公司有望迎来需求周期、经营调整及量价表现的三重改善共振，茅台酒在当前已达成供需新均衡的背景下，未来价格弹性及市场份额提升空间值得期待。1）周期角度：当前白酒行业消费量、价已回落至低位区间，我们认为白酒场景转型的结构性冲击或已告一段落。2）经营角度：公司本轮系统性的转型调整，有助于持续强化对区域、渠道、客群、时间等不同维度做精准适配以实现销售最优解。3）商品属性角度：茅台酒的跨周期增长弹性表现领先，其销量渗透空间及价格向上弹性好于多数消费品龙头品牌，未来潜在放量空间仍不可小觑。

    　　理由

2026 年公司确立主基调为“以消费者为中心”的市场化改革，全面向“C”，标志着供给侧探索从“完善渠道覆盖”向“重构商业逻辑”跃迁。本轮市场化改革，重点是在供给侧切实形成与C端适配的能力（规划产品体系、渠道生态、商业模式、供应链组织4方面转型），这和以前围绕渠道的营销改革非常不同。

面对白酒市场的深刻变化，公司持续探索市场化转型对策，行业低谷期取得积极改革实效更显龙头成色。1）产品矩阵：茅台酒从早先的“一品为主，多品开发”转变为“金字塔型产品矩阵”，以结构调节韧性更好兼顾规模增长、价格稳定与产量约束。2）价格机制：“随行就市、相对平稳、动态调整”，其一是避免价格双轨制，充分发挥i茅台零售价的市场锚作用，压缩倒货炒作空间；其二是紧跟量价平衡，动态调价承托市场走稳。3）渠道层面：明确统筹各类渠道分工互补，“线上管效率、管触达，线下管转化、管服务”。

    　　4）运营层面：将绝大多数高附加值、差异化的茅台酒产品调整为自营+代销制，迈出全面向“C”、重塑厂商关系的关键一步。

    　　盈利预测与估值

我们维持2026/27 年盈利预测为833.2、866.6 亿元，茅台产能约束下，未来吨价弹性将是业绩增长的主要驱动。维持目标价1670.98 元，对应2026/27 年25x/24x P/E；现价对应2026/27年20.2x/19.5x P/E，有24%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济及白酒需求恢复慢于预期，老酒市场流动性波动，产品结构波动。