贵州茅台(600519)深度报告：新周期 新起点

　　当前时点如何看茅台的系列变化

2026 年开年以来，贵州茅台在产品、渠道等方面发生了一系列变化，这一系列变化正对贵州茅台的长期发展产生重要影响。从渠道端来看，自2026 年1 月开始，贵州茅台将旗下官方数字销售平台“i 茅台”App 内首次上线普通飞天茅台（500ml/53 度），申购价格为1499 元/瓶，这一变化拉开了本轮茅台改革的序幕。本次改革涉及渠道、产品体系等多方面。我们认为，本次茅台调整将有助于进一步扩大茅台消费群体，夯实茅台渠道基础，助力公司穿越周期波动。

从上一轮来看，茅台通过价格的调整，顺利实现了销量基础盘的稳定，并在下一轮中周期中以更庞大的消费受众赢得先机。从渠道来看，近年来公司持续丰富销售渠道，自营占比持续提升，“i 茅台”上线普飞，是进一步完善自身渠道结构的举措。

    　　回顾茅台渠道变迁历史，渠道改革正当时

茅台的渠道发展经历了多轮变迁，伴随着茅台在不同时代背景和行业环境下的成长而不断优化。目前，茅台已经形成多元化的渠道布局，自营店、经销商、商超电商等渠道体系均已相对较为完善，其中自营渠道近年来爆发出较强的发展潜力。当下来看，飞天茅台价格已经逐步接近1499 元的零售指导价，普飞上线“i 茅台”正当其时。茅台酒长期以来在销售领域的非市场化导致供需不适配，普通消费者难以公平、便捷、保真购酒，叠加行业深度调整与消费趋势转变，市场化转型已成为茅台不可回避的“必答题”。“i 茅台”的良好运营，可以促进构建一个线上线下融合的渠道生态，未来的分工逻辑就是线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，最终形成一个线上线下融合、以消费者为中心的良好渠道生态。

    　　从茅台历史价格变迁看其量价策略

自1986 年以来，我们观察到茅台价格在大多数时间内均处于上涨趋势，茅台价格历史表现卓越。但从茅台的相对价格来看，整体仍有一定的波动。我们用城镇居民每月可支配收入/茅台价格，来衡量茅台的相对价格，这一指标呈现出一定的周期性波动。2012-2015 年，受多重因素的影响，行业需求承压，而茅台通过其成功的量价策略，顺利穿越周期。而随着2015 年后，行业库存逐步出清至低位，叠加终端需求的逐步改善，市场批价、业绩、估值等迎来逐步修复。

在本轮调整期中，茅台凭借自身的量价策略，成功扩大了消费群体，随着终端需求的改善，茅台亦最先迎来业绩的爆发。我们认为，“i 茅台”上线普飞对价格冲击相对有限，“i 茅台”不会增加供给总量，在防止炒作、供需适配、市场稳定三条原则下，“i 茅台”实行动态投放，让产品直达消费端。

    　　盈利预测与估值

我们认为本次改革将重塑公司产品体系、渠道体系，为公司长期健康增长夯实基础。预计公司2025/2026 年EPS 为72.88/74.25 元，对应最新PE 为19.2/18.9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；

2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；

    　　3、行业竞争加剧导致公司盈利能力受损；

    　　4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。