上海银行(601229)深度报告：治理变革引路 科技金融兴行

　　新一届管理层明确战略重心+组织架构改革，市场高度关注

顾建忠董事长2025 年履新以来，上海银行新一届管理层明确新时期的战略规划目标，并在全行启动力度最大的一轮组织架构变革。核心目标是减少管理层级、提升组织效率，其中上海地区的变化最直观，将历史上“总行-分行-支行”三级架构调整为总行直接管理16 家区级支行。此外，上海银行历史上人员规模明显少于同等规模量级的城商行，新时期预计将加大专业人才尤其是一线员工的配置力度，重点支持科技金融、财富管理等核心发展领域。2025 年7 月董事长带领管理层启动新一轮股票增持，展现出对上海银行长期发展及投资价值的强烈信心。

战略方面，对公板块将科技金融作为核心。在上海打造国际科创中心背景下，上海银行聚焦“早小硬”企业，探索“12345”科技金融服务体系，以专营配套机制打破科技金融业务瓶颈。零售板块在养老优势基础上升级财富管理，目前养老金客户数量近160 万，同时服务接近600 万老年客群。养老金客户AUM 对零售AUM 贡献度接近一半，户均资产明显更高。作为现金流充裕、财富积累更丰厚、风险偏好低的优质客群，未来对于理财及保险的贡献潜力巨大。

预计新时期信贷加速投放，息差筑底企稳、盈利中枢回升

随着组织效率提升及营销资源投入加大，预计2026 年起信贷增速中枢抬升，贷款增量明显同比多增。对公贷款是当前投放重点，以五篇大文章、重大项目、市属及区属国有企业、郊区金融等领域为重点。零售聚焦房车生态圈，目前上海二手房市场热度相对高，因此按揭贷款增长明显优于银行同业，同时在车生态渠道资源丰富，尤其新能源车贷的市场份额领先。

由于资产结构原因，历史上净息差绝对值较低。我们预计息差将在当前1.15%左右筑底企稳。

2025 年以来息差降幅已经明显收窄，推动利息净收入增速转正。2026 年即使再下降，预计降幅也非常有限。随着信贷占比逐年提升，存款付息率下降，息差也将进入筑底回升周期。2025年营收增速主要依靠投资收益等非利息收入拉动，预计2026 年利息净收入加速增长。

    　　资产质量加速核销处置，不良率高点回落，关注风险拐点

2022 年以来不良率自高点回落，主要化解零售消费贷款风险。2025 年加快风险暴露及核销处置后，上半年不良生成率上升，预计全年回落。随着营收增速提升、核销资源增厚，预计未来三年风险改善的进程将加快，资产质量拐点逐步临近。重点领域中，对公房地产贷款考虑区域优势以及对民营大型房企的敞口有限，预计已经度过压力最大阶段。信息科技行业的28.3 亿元大额不良贷款是历史存量问题，预计已经充分计提减值，如果未来核销处置，将明显改善风险指标。零售方面，按揭贷款受益于区位优势，预计资产质量压力明显小于银行同业。

    　　投资建议：从治理变革展望基本面复苏与估值提升

我们认为本轮治理变革是上海银行的核心投资逻辑，同时资本充裕+分红意愿强，近年来连续提升分红比例，兼具低估值、高分红的安全边际。如果未来三年基本面上行，估值有机会高弹性修复。预计上海银行2025~2027 年PB 估值0.54x、0.51x、0.47x，PE 估值5.7x、5.3x、5.1x，预期股息率5.5%、5.8%、6.1%。目前200 亿元可转债将于2027 年1 月到期，股价距离强赎价空间19%。中长期看好改革推动基本面复苏与估值提升，给予“增持”评级。

    　　风险提示

1、经济环境明显恶化；2、资产质量明显波动；3、息差持续大幅下降；4、盈利假设不及预期。