长城汽车(601633)：2025年销量创新高 渠道搭建影响盈利潜力释放

　　事项：

公司披露2025 年年度业绩快报，2025 年公司实现营业收入2227.9 亿元，同比增长10.2%，实现归母净利润99.1 亿元，同比下滑22%，实现扣非归母净利润61.6 亿元，同比下滑36.5%。单四季度来看，2025 年四季度公司实现营收692.1 亿元，同环比分别增长15.5%/13.0%，实现归母净利润12.8 亿元，同环比分别下降43.6%/44.4%。

    　　平安观点：

直营渠道构建导致费用增加，影响公司盈利释放。根据公司业绩快报披露，由于构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升，投入增加导致净利润下降。根据魏牌公众号披露，截至2025年底，魏牌直营门店数量已超过500 家，直营渠道的构建直接体现在销售费用的增加，2025 年前三季度公司销售费用达到79.5 亿元，同比增长55.5%。

2025 年销量创历史新高，新能源及海外销量刷新纪录。2025 年公司销量达到132.4 万台，同比增长7.3%，年度销量创历史新高，其中新能源车型销量达到40.4 万台，同比增长25.4%，海外销量达到50.6 万台，同比增长11.7%，新能源及海外销量刷新纪录。分品牌来看，哈弗、魏牌、坦克、欧拉、皮卡销量分别为75.9 万/10.2 万/23.3 万/4.8 万/18.2 万台，其中魏牌销量增长显著，2025 年其销量同比增长86.3%，魏牌高山连续3个月交付量破万，一度成为全国MPV 的月销量冠军。

归元平台发布，开启新产品周期。2026 年1 月，公司发布其原生AI 全动力平台——归元平台。动力方面，归元平台可兼容PHEV、HEV、BEV、FCEV、ICE 五种动力形式，实现“一套架构，全域兼容”；车型方面，可以覆盖轿车、城市SUV、泛越野SUV、强越野SUV、皮卡、MPV、跑车等7 大品类。根据规划，归元平台将成为长城汽车的“超级母体”，公司将推出涵盖5 大动力的50 余款全球车型，其中基于归元平台首个高端技术序列“归元S”打造的AI 豪华6 座旗舰魏牌V9X 即将发布，此外归元平台的赋能下，欧拉5 将支持HEV、BEV、ICE 等多种动力形式。

盈利预测与投资建议：受直营渠道建设等多种因素影响，公司2025 年盈利潜力并未充分释放，结合公司2025 年业绩快报以及公司最新情况，我们调整公司2026~2027 年净利润预测为133 亿/165 亿元（此前预测值为152 亿/195 亿元）。直营渠道的建设是公司做大做强魏品牌的必要投入，公司归元平台已发布，新产品周期即将开启，前期投入或将逐步兑现，此外公司在越野、皮卡等领域具备较强领先优势，依然维持公司“推荐”评级。

风险提示：1）海外业务占比较高，存在政策法规、汇率波动等风险；2）归元平台新车型上市后不达预期，V9X 发布后不达预期；3）纯电赛道产品矩阵有待进一步丰富；4）直营渠道建设导致公司销售费用率仍居高不下；5）汽车消费需求疲软，导致公司销量数据不达预期。