华阳股份(600348)深度报告：煤炭主业稳增长 新兴产业启新程

　　华阳股份立足煤炭主业，发展新能源新材料业务

公司背靠华阳集团和山西省国资委，主要从事煤炭生产、洗选加工、销售，电力生产、销售，热力生产、销售，光伏设备及元器件、钠离子电池制造，新能源技术推广服务等业务。公司在做大做强做优煤炭主业的基础上，积极布局新能源新材料业务，努力蹚出一条产业优、质量高、效益好、可持续的高质量发展新路。

    　　煤炭业务深入解读：资源禀赋占优，产量增长可期

煤炭资源：公司拥有煤炭资源量66.84 亿吨，主要煤种为无烟煤，煤炭热值高。

产能扩张：煤矿在产核定产能4090 万吨/年，七元矿500 万吨/年竣工投产，泊里矿500 万吨/年未来进入联合试运转，于家庄矿规划建设规模500 万吨/年。

    　　经营稳健：受贸易业务剔除的影响，煤炭营收自2022 年来有所下降，2021-2022年煤炭业务毛利随煤价上涨而上行，后煤价回落毛利下行，但仍处于高位。

生产成本：吨煤成本下行， 2025 年前三季度吨煤成本为287.6 元/吨，同比下降15.8%，吨煤毛利高位，2025 年前三季度为162.3 元/吨，整体处于高位。

    　　电力业务深入解读：发售电量高增，规模扩张迅速

公司拥有2 台660MW 超超临界低热值煤间接空冷发电机组，随发电机组投产运行，2024 年发电和售电量高速增长，2025 年保持高位。

    　　新能源和新材料业务深入解读：

钠电正负极：拥有钠离子电池正、负极材料产线各2000 吨/年产能，年产万吨级钠离子电池正、负极材料项目建设收尾。

钠电池单体：布局钠离子电池全产业链，拥有全球首条钠离子电芯（1GWh）、钠离子Pack 电池（1GWh）、储能集成（1GWh）生产线，钠离子电池煤矿应急电源已在矿山端应用。

    　　光伏和飞轮储能：拥有4 条光伏产线，总产能2GW/年，拥有200 套/年飞轮储能系统生产装配线，根据订单情况按需生产。

碳纤维材料：200 吨/年高性能碳纤维项目建成投产，可应用于航空航天、高端装备制造、风电新能源、新型氢能储能等领域。

    　　投资价值分析

增量矿山投产，未来产量可观：若七元矿、泊里矿实现达产满产，则在产产能将提升1000 万吨/年，增长幅度为28%；考虑于家庄则远景产量提升幅度为42%。

    　　股东回报承诺，现金分红稳定：公司承诺分红率为30%，2023-2024 年实际分红率为50%左右，超过公司承诺分红率。

行业破除内卷，价格中枢抬升：煤炭反内卷下，2025 年内煤价呈V 型反转走势，预计未来煤价中枢稳步抬升，带动公司业绩提升。

    　　盈利预测与估值

结合公司经营情况以及近期市场的情况，我们认为2026-2027 年煤价中枢有望抬升。我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为16.6、26.1、30 亿元，同比-25.4%、+57.1%、+15.2%。2025-2027 年每股收益分别为0.46、0.72、0.83 元，对应2 月5 日收盘价，PE 分别为20.2、12.8、11.1 倍。参考可比公司2026 年平均估值（PE 14.8 倍），华阳股份估值偏低。公司立足煤炭主业，产量增量确定性强，新能源新材料业务转型发展。正值行业底部周期反转，量价齐升，成长显著，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期、安全事故影响、销售不及预期、分红率不及预期、政策不及预期、煤价大幅波动风险等。