奥瑞金(002701)：并购+出海 金属包装龙头拨云见日

公司三片罐业务基本盘稳健，二片罐业务随着行业格局改善、出海布局加速、产品升级创新的推动，有望提价并修复盈利能力，带来利润弹性。预计2025年-2027 年公司归母净利润分别为11.6 亿元、12.0 亿元、13.4 亿元，当前市值对应26PE12X，维持强烈推荐评级。

奥瑞金：金属包装龙头，盈利改善可期。公司由三片罐起家，2012 年布局二片罐业务，此后通过自有产能建设、对波尔亚太（2018 年）和中粮包装（2025年）的收购进一步开疆扩土。2025 年Q1-Q3 公司营业收入183.46 亿元，同比+68.97%；归母净利润10.76 亿元，同比+41.40%（并购中粮包装带来利润表增厚）。由于国内行业竞争加剧，公司2017 年以来盈利水平下滑，但当前来看已步入触底反弹阶段。我们认为，随着行业格局的进一步改善、龙头出海布局的加速、产品升级创新的推动，公司盈利改善可期。

二片罐：行业盈利亟待修复，公司并购+出海积极寻求突破。

（1）行业层面：①国内：啤酒的高端化趋势与罐化率的提升将带来机会，2024年我国啤酒罐化率为32%（对比美国为74%、全球为50%），提升空间仍非常可观。我们测算，啤酒规模总量不变的前提下，罐化率每提升1%，啤酒二片罐需求将增加10 亿罐。但由于供给端前期的过度扩张、产品同质化、下游客户强势等因素，2012-2022 年行业盈利水平下滑；近年来龙头发力收并购，行业格局进一步优化，2018 年我国二片罐CR4 为69%，预计奥瑞金收购中粮包装后2025 年CR3 将达到75%，龙头份额进一步提升有望改善供需结构、增强产业链议价能力。②海外：东南亚&中亚需求增长，以2024 年啤酒体积规模测算，东南亚啤酒二片罐需求量约130 亿罐，国内龙头出海方兴未艾。

海外利润率高于国内，出海布局有望改善盈利水平，2024 年昇兴股份中国大陆/国外业务毛利率13.52%/20.84%，同年宝钢包装国内/海外业务毛利率5.60%/14.33%，全球龙头波尔/皇冠控股毛利率20.70%/17.72%。

（2）公司层面：奥瑞金多年来通过自建+收并购进行二片罐业务的扩张，目前二片罐年产能150 亿罐（加上中粮包装后年产能或达到近300 亿罐）。2025年收购中粮包装，有效填补客户及区域空白，进一步抢占市场份额（整合后预计份额跃升至37%，居行业第一），对产品定价权或可提升。此外，公司加速出海布局，拟在泰国、哈萨克斯坦分别自建二片罐产能7 亿罐、9 亿罐（分别预计于2026 年9 月、2027 年Q1 具备量产能力），收购沙特公司股权布局中东。得益于东南亚&中亚等市场下游需求的扩容，以及海外市场金属罐包装的高盈利水平，出海不仅有望助力公司寻求收入新抓手，还有望通过高盈利业务带动公司二片罐整体盈利水平的修复。

    　　三片罐：行业良性发展，公司完善客户结构。

（1）行业层面：我国三片罐需求稳中有升，盈利能力相对较好。2016-2023　　年市场规模复合增长4.65%，下游应用多为食品饮料包装，其中以红牛为主的罐装功能饮料贡献相对较大；行业格局集中，2022 年CR3 达到66%。得益于供需关系的相对均衡、产品差异化，三片罐的盈利能力相对较高（2019年奥瑞金三片罐毛利率达到35.2%，二片罐毛利率为9.9%），且具有更强的稳定性。

（2）公司层面：业务多元化加速，大客户依赖度持续降低。历史上公司大客户依赖度较高，2013 年第一大客户红牛销售额占公司收入比例高达72%。随着公司业务的扩张， 2024年公司第一大客户销售额占比降至36%。预计2025年收购中粮包装后，公司将进一步丰富三片罐产品领域与客户结构，覆盖领域扩张至食品包装、日化等。

新业务：产业链布局一体化，掌握主动权。公司作为金属包装龙头企业，基于“包装+”的战略方向，开始推出自有品牌产品，进军大消费、大健康产业，向产业链上下游布局。布局运动营养饮料——犀旺运动营养饮料并发力体育营销，赞助多项体育赛事、与多家俱乐部达成战略合作；进军预制菜赛道——元本善粮，借助于金属包装的碗罐等创新性的产品，从预制米饭到预制菜品，持续推新。

盈利预测及投资建议：考虑到收购中粮包装的影响，结合三季报表现，我们预计公司2025-2027 年收入分别为230.8 亿元、244.7 亿元、260.6 亿元，同比增速分别为69%、6%、6%，归母净利润分别为11.6 亿元、12.0 亿元、13.4亿元，同比增速分别为47%、3%、11%。当前市值对应26PE12X，维持强烈推荐评级。

风险提示：大客户红牛诉讼风险、原材料价格波动风险、外延式发展引起的运营管理风险等。