东方电气(600875)深度报告：中国GEV走向世界

核心观点：公司是电源装备龙头，在国内煤电、水电、核电、燃机、风电电源设备领域市占率分别达33%、40%以上、33%、75%、5-10%；北美缺电给公司带来自主燃机出口发达国家机遇，供需缺口之大足以支撑本轮30年一遇的燃机周期下中国燃机开始进入全球供应；我们测算公司燃机出海业务整体价值有望达到千亿，甚至数千亿；主业预期差来自对增长的质疑、对后服务的忽视，东方电气业务的多元化和存量服务的增长逐步消除了电源新增装机的周期性，而市场当前仍然把公司作为周期股看待，这是主业最大的预期差，我们认为主业25-30X估值更为合理；整体来看，给予东方电气2026年目标市值2000-2500亿元，后续伴随服务业务逐步定价，公司市值具备继续向上空间。

    　　报告要点一：

    　　北美缺电给公司带来自主燃机出口发达国家机遇，燃气轮机出海业务整体价值有望达到千亿，甚至数千亿

重型燃气轮机被誉为装备制造业“皇冠上的明珠”，是能源领域的核心设备，燃气轮机代表着一个国家顶级的科研能力和尖端制造技术。近年来，公司燃机收入占比约为7%，毛利占比约为5%，当前公司燃机收入绝大部分来自向国内市场销售重型燃机（和三菱合作产品，核心部件引进燃机）；2009年，东方电气率先在国内开展具有完全自主知识产权的F级50兆瓦重型燃气轮机研制。

自主燃机领先国内同行3-4年，还在研发更大功率机型。当前东方电气完全自主燃机产品线中，G50为最成熟产品，已在广东清远、四川德阳投入运行，累计投入商运超12000小时，G15已通过满负荷运行试验；G80（80MW）、G200（200MW）研发中；G50稳定性与可靠性获得充分验证，远超尚处于样机验证或点火初期阶段的竞品，领先同行至少3-4年。

    　　2025年获得出口哈萨订单：2025年，东方电气G50燃机获得3台哈萨克斯坦地区出口订单，实现了从“国内”到“国际”的关键跨越。

核心优势是交期：公司G50燃机单循环效率约为36.5%，西门子同容量燃机约为38%，效率仅次于一线，G50的燃机交付期约为13个月左右，交付节奏远快于当前国际的3年以上平均周期。

自主化能力、产能：G50燃机的热端一、二级涡轮叶片和燃烧室均由东方电气自主研制，市场对此了解较少，公司自身可享受产品销售和服务高附加值；公司当前核心部件可满足每年10台自主燃机配套需求，未来产能将进一步提升。

基于2023-2025年燃气订单及排产，未来三年北美燃机交付在60-70GW，与同期AI电力需求缺口150GW 相比，供需缺口之大足以支撑本轮30年一遇的燃机周期下中国燃机开始进入全球供应；我们认为东方电气的燃机出海业务价值由2部分构成：新机销售和后服务业务，测算公司燃机出海业务整体价值有望达到千亿，甚至数千亿。

    　　报告要点二：

    　　主业核心预期差：对增长的质疑、对后服务的忽视

    　　市场因担心公司整体业务的下滑风险，对主业估值的分歧一直比较大，这种担心源于：

历史上2008年以后，公司订单、业绩经历过明显的下行，原因是煤电、核电装机下降，带动公司整体订单下行；

我们认为，对于越成熟的电源设备企业，电源设备的行业的周期性对公司的影响是日益减弱的(对比当前GEV50%左右发电设备订单来自服务)，现在的东方电气和15年前的东方电气也已经明显不同：（1）业务结构已经多元化，周期性减弱，成长性凸显；（2）公司业务发展大方向不仅与用电需求相关，还与新能源消纳相关，如抽蓄、煤电调峰调频、煤电灵活性改造；（3）市场忽视公司电站服务业务，服务需求给公司提供了稳定的增长需求，该业务因收入占比不高极易被市场忽视，但该业务毛利率占比24%，利润占比达到40-50%，是公司贡献利润的核心来源。且电站服务业务毛利率40%以上，体量增长的同时带来业务结构改善。

参考GEV2028年30-40X PE估值水平，我们认为主业给25-30X估值合理（并非当下市场预期的15-20X），东方电气业务的多元化和存量服务的增长逐步消除了电源新增装机的周期性，而市场当前仍然把公司作为周期股看待，这是主业最大的预期差。

盈利预测与估值：预计2025、2026、2027 年公司实现营业收入分别为779.4、831.4、894.9 亿元人民币，实现归母净利润分别为37.2、44.8、54.7亿元人民币；对应A 股PE 分别为35.7、29.6、24.2X，港股PE 分别为31.3、26.0、21.3X，维持东方电气A/H 股“买入”评级；给予东方电气2026年目标市值2000亿元，对应A股、港股目标价均为57.8元人民币，后续伴随服务业务逐步定价，公司市值具备继续向上空间。

    　　风险提示

电源基本建设投资完成额不及预期：公司主营动力设备，业绩与风电、燃气发电、煤电、水电、核电投资额高度相关，若电源投资完成额不及预期，将影响公司业绩；

燃气轮机出海不及预期风险：贸易壁垒风险，出海进度较慢风险，扩产不及预期风险；

    　　上游原材料价格大幅波动：上游钢材等价格波动将影响公司业绩；

    　　下游用电需求不及预期：电源投资与用电需求相关，若用电需求较弱，将影响新增电源投资，进而影响公司业绩；

扩产进度不及预期：公司目前部分产能仍有不足，若扩产不及预期，将影响公司对外销量； 宏观经济波动风险；

    　　收入确认不及预期：收入确认不及预期将导致业绩不及预期，其中煤电在公司毛利占比最大，煤电收入确认变动对公司净利润影响较大。