金徽酒(603919)：25年延续结构升级趋势

公司发布25 年年报，25 年实现营收29.18 亿元（同比-3.40%），归母净利3.54 亿元（同比-8.70%）；其中25Q4 营收6.13 亿元（同比-11.57%），归母净利0.31 亿元（同比-44.45%）。公司年报业绩略低于我们预期（营收30.3 亿元，归母净利3.9 亿元），低于原因主要系外部需求较弱，公司四季度加大费投备战春节。25 年公司产品结构持续优化（300 元以上产品营收同比增长25.21%），深入推进营销转型，管理层战略清晰，持续夯实根据地市场，华东和北方等省外第二根据地市场建设稳步推进。公司落地第二期员工持股计划，激活团队战斗力。展望看，公司营销策略和战略路径明确，有望持续受益于西北市场市占率提升、产品结构升级和省外市场开拓，成长路径清晰，维持“增持”。

    　　25 年产品结构升级延续，省外市场表现稳健

分产品，25 年300 元以上/100-300 元/100 元以下价位产品分别实现营收7.09/15.32/5.36 亿元（同比+25.21%/+3.09%/-36.88%），百元以上产品占白酒业务收入比重同比+9.96pct 至80.71%，公司积极调整产品结构，低档产品主动收缩；公司300 元以上产品增长我们预计主要依靠金徽18、部分柔和金徽、能量金徽等引领。分区域，公司管理层继续深化“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，25 年省内/省外营收21.12/6.65 亿元（同比-5.34%/-0.81%），省外收入占比同比+0.60pct；省内基地市场坚持甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，同时继续着力培育华东、北方第二增长曲线。至25 年末，公司省外经销商622 个，较24 年末净减91 个。

    　　费投+所得税增加，25 年盈利能力承压

25 年毛利率同比+2.25pct 至63.17%，预计系产品结构持续优化所致；费用端，25 年销售费用率同比+1.86pct 至21.59%，管理费用率同比+0.57pct至10.66%，主要系外部需求弱化费投增加；25 年所得税费用占利润总额比率同比+7.76pct 至26.04%，主要受税收政策变更影响；最终25 年归母净利率同比-0.71pct 至12.13%。同时，公司25 年销售回款35.02 亿元（同比+2.42%）；经营性净现金流4.80 亿元（同比-13.95%）。25 年末，公司合同负债+其他流动负债9.26 亿元，同比/环比均增加2 亿元，为26 年打下坚实基础。

    　　成长路径清晰，维持“增持”评级

公司高管团队稳定，“一地一策”机制灵活，激励充分，财务保障充足。近年来持续夯实根据地市场，积极拓展省外市场。我们基本维持公司26-27 年营收增速表现，但考虑到需求修复仍需费投支持，下调盈利预测，预计26-27年EPS 为0.71/0.79 元（较前次-13%/-7%）。新引入28 年EPS 为0.92元。参考可比公司26 年均PE 30x（Wind 一致预期），给予公司26 年30xPE，目标21.30 元（前值21.87 元，对应26 年27xPE，可比公司对应2026 年27xPE），维持“增持”。