深度*公司*天士力(600535)：华润入主开启新篇章 创新转型效果初显

3 月19 日，公司发布2025 年年度报告，2025 年实现营收82.36 亿元（同比-3.08%）；归母净利润11.05 亿元（同比+15.63%）；扣非归母净利润7.91 亿元（同比-23.59%）；其中，2025Q4实现营业收入19.26 亿元（同比-5.39%），归母净利润1.21 亿元（同比+6.35%）；扣非归母净利润-0.38 亿元（同比-170.86%），随着华润集团入主开启新篇章，创新管线逐步获批落地，打开长期成长空间，我们持续看好公司未来发展，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　华润入主开启新篇，确立“十五五”战略蓝图。 2025 年3 月，华润三九成为公司控股股东。

公司在保持业务与团队稳定的基础上，迅速完成融合工作，并制定“十五五”战略规划：力争2030 年实现工业营业收入翻番（150 亿）、利润翻番，跻身中国制药企业第一梯队。营销端来看，借助华润三九在KA 连锁及零售端的渠道资源，推进“院外增效”模式；同时加强与华润医商的合作，共建新品终端开发协同机制，销售费用持续优化，2025 年公司销售费用同比下降0.55%。管理层面，公司引入华润管理体系，实现治理协同，2025 年公司管理费用同比下降3.23%。公司与华润在管理、渠道、品牌、供应链等方面实现深度协同，有望为公司带来长期增长动能。

心脑血管业务基本平稳，新产品加速放量。公司实现营业收入82.36 亿元，同比下降3.08%，其中，医药工业主营业务收入73.82 亿元，同比下降2.54%，基本保持平稳，主要受集采降价及中药注射剂行业性下滑影响；医药商业中连锁药店业务营业收入7.36 亿元，同比下降10.39%，主要是受政策影响下滑较大。核心产品中，复方丹参滴丸销量稳步上升，但受集采降价影响营收小幅下降；芪参益气滴丸、水林佳、普佑克等潜力品种保持持续增长；中药注射剂（丹参多酚酸、益气复脉）受行业影响有所下滑。整体来看，核心产品销量稳定，新产品加速放量。未来公司将持续推动核心产品深度开发合作，扩大新产品、潜力产品的市场覆盖率，加快产品市场份额提升。

研发投入持续加码，创新转型效果初现。 2025 年公司研发投入8.45 亿元，占医药工业收入比例达11.45%，研发投入持续保持高位。在研创新药项目达31 项，其中4 项处于NDA/PreNDA 阶段，17 项处于临床II、III 期。公司聚焦核心业务，持续完善研发管线。心血管及代谢领域：贯穿心血管疾病预防、治疗及康复等各个环节，在研创新药11 项。其中，青术颗粒III 期完成全部受试者出组和统计分析，已提交PreNDA 沟通交流。芪参益气滴丸治疗射血分数降低型的慢性心力衰竭II 期完成EOP2 沟通会，获得CDE 反馈意见，即将进入III 期。神经/精神领域：在研创新药6 项。其中普佑克治疗急性缺血性脑卒中适应症于2025 年9 月获批，其症状性颅内出血率仅0.3%，显著低于传统药物。在失眠领域，自主研发的1.1 类创新中药枣仁宁心滴丸（安神滴丸）CDE 审评中，已提交CDE 发补意见答复；在抑郁领域，自主研发的1.1 类创新药JS1-1-01 已完成EOP2 沟通交流，启动IIb 期研究。

消化领域：在研创新药6 项。代谢相关脂肪性肝炎（MASH）方面，公司的培重组人成纤维细胞生长因子21 注射液，临床Ib 完成全部受试者入组。胃肠疾病早期的功能性紊乱方面，治疗功能性消化不良的连夏消痞颗粒和治疗腹泻型肠易激综合征的肠康颗粒均处于III 期临床试验阶段。消化系统疾病后期癌变方面，公司布局PD-L1/VEGF 双抗，协同发挥抑制肿瘤生长的作用，实体瘤适应症IIa 期临床顺利入组中。未来公司将坚持研发与引进并举，持续推进重磅产品上市进程，加速创新成果转化。

    　　投资建议

考虑到华润入主后，公司治理、资源与战略全面升级，主业基本盘稳固，创新中药密集获批将驱动公司业绩修复，打开长期成长空间。基于此我们微调整公司的盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润为12.77/14.04/15.73 亿元（原2026-2027 年预测为11.63/13.79亿元）；对应EPS 分别为0.85/0.94/1.05 元，截止到3 月20 日收盘价，对应PE 为16.6/15.1/13.4倍。公司持续推动研发管线创新产品上市，未来随着新产品上市陆续放量，公司业绩有望保持稳定增长，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　研发进展不及预期风险，新产品放量不及预期风险，临床数据读出不及预期风险。