华润江中(600750)：OTC短期承压 外延并购积蓄动能

事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收42.2亿元，同减4.87%；实现归母净利润9.07 亿元，同增15.03%；实现扣非归母净利润8.33 亿元，同增11.22%。单季度看，25Q4 营收12.9 亿元，同比-1.5%，环比+62.4%；归母净利润2.2亿元，同比+58.7%，环比+38.6%；扣非归母1.9 亿元，同比+44.6%，环比+22.3%。业绩符合预期。

OTC及处方药短期承压，健康消费品增长亮眼。2025年，公司医药工业板块实现营收41.99 亿元，同比-4.35%。分板块来看：1）OTC 营收29.92 亿元，同比-8.39%，分品类看，脾胃类（健胃消食片等）/肠道类（乳酸菌素片）营收13.24/14.34 亿元，同比-0.25%/+0.8%，表现稳健；上呼吸道/补益类营收2.61/2.75 亿元，同比-51.81%/-20.38%，我们认为与24 年同期呼吸道疾病高发带来的高基数效应有关；2）处方药板块营收7.20 亿元，同比-9.15%，主要受业务结构调整及潜力品种拓展不及预期等因素影响；3）健康消费品板块营收4.94 亿元，同比+43.19%，增长亮眼，主要系公司持续强化自营能力建设，全面布局传统电商与兴趣电商。

毛利率稳步提升，费用管控成效显著。2025 年，公司主营业务毛利率为65.50%，同增1.53pp。其中， OTC/ 处方药/健康消费品毛利率分别为75.14%/41.97%/41.46%，同比分别+2.40pp/+2.67pp/+3.74pp。销售/管理/研发费用率分别为30.84%/5.32%/3.62%，同比-2.86pp/+0.16pp/+0.68pp。销售费率下降明显，主要系公司丰富营销策略，推进降本增效所致，其中营销开支同比减少超2 亿元。研发投入成果显现，两款经典名方产品（芍药甘草汤颗粒、一贯煎颗粒）已获上市受理。2025 年归母净利率21.49%，同比+3.72pp。

外延并购积蓄发展动能，股权激励+高分红彰显信心。公司完成对精诚徽药的并购，补充了六味地黄口服液、脑力静糖浆等优势品种，进一步丰富OTC补益类产品矩阵。此外，2025年公司实施第二期股权激励，向168名核心人员授予612.8万股，授予价13.70 元/股，其中科研人员占比过半；年内实施两次现金分红，合计派发8.77 亿元（占25 年归母净利润96.71%），彰显公司强劲现金生成能力与坚定的股东回报决心。

盈利预测：预计2026-2028 年归母净利润分别为10.0 亿元、10.8 亿元和11.2亿元，对应PE 分别为17 倍、16 倍和15 倍。