昆药集团(600422)：2025年经营承压 砺行克难扎实推进业务发展

经营业绩承压，看好银发健康布局成长潜力，维持“买入”评级公司2025 年实现营收65.75 亿元（同比-21.74%，下文皆为同比口径）；归母净利润3.50 亿元（-46.00%）；扣非归母净利润1.07 亿元（-74.45%）。从盈利能力来看，2025 年毛利率为38.52%（-4.94pct）；净利率为6.37%（-2.57pct）。从费用端来看，2025 年销售费用率为25.98%（-0.51pct）；管理费用率为5.76%（+1.34pct）；研发费用率为1.56%（+0.29pct）；财务费用率为0.66%（+0.49pct）。考虑到公司阶段性受外部经营环境变化与内部模式转型的双重影响，下调2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为2.44/3.58/4.49 亿元（原预计为7.59/9.12 亿元），EPS 为0.32/0.47/0.59 元，当前股价对应PE 为36.4/24.8/19.7倍，我们看好公司银发健康布局带来的潜在成长空间，维持“买入”评级。

    　　针剂营收触底增长，毛利率同步提升

分行业来看，公司2025 年口服剂实现营收23.13 亿元（-37.36%），毛利率64.39%（-3.05pct）；针剂实现营收6.07 亿元（+12.57%），毛利率88.01%（+5.46pct）；其他营收0.81 亿元（+11.95%），毛利率32.97%（-28.67pct）；药品、器械批发与零售营收32.70 亿元（-10.52%），毛利率13.11%（-2.79pct）。整体来看，2025年公司受全国中药集采执行进度滞后于预期、增量业务仍处于市场准入与成长培育期等因素影响，院内存量业务承压。此过程中公司主动应对经营挑战，持续推进相关市场拓展工作，注射用血塞通（冻干）产品销量逐渐改善，同时借助全产业链管理优化、集采等助力毛利率恢复，呈现经营的触底改善。

    　　聚焦优势领域，创新研发强内核

公司长期聚焦老龄健康-慢病管理领域，并持续深化核心领域的创新药布局。2025年，适用于缺血性脑卒中的天然药物1 类新药020 继续推进II 期临床；于2024年获得《药物临床试验批准通知书》的治疗非酒精性脂肪性肝炎的化药1 类新药111 项目正在开展临床I 期；治疗实体瘤的化药1 类新药079 有序开展临床I 期。