普洛药业(000739)2025年报点评：业绩符合预期 CDMO有望逐步进入快速增长期

　　事项：

公司发布2025 年报，2025 年公司实现营收97.84 亿元（-18.62%），归母净利润8.91 亿元（-13.62%），扣非归母净利润7.69 亿元（-21.86%）。25Q4 公司收入20.20 亿元（-26.06%），归母净利润1.90 亿元（+17.92%），扣非归母净利润1.22 亿元（-20.33%）。业绩符合预期。2025 年公司现金分红和回购注销金额合计8.21 亿元，占25 年归母净利润的92.19%。

    　　评论：

CDMO 业务持续保持较快增长，26 年有望进一步加速。2025 年公司CDMO业务实现营业收入21.98 亿元（同比+16.66%），毛利率为45.24%（同比+4.18%）。

随着公司CDMO 综合实力不断增强，公司的项目结构已形成健康的“漏斗”模型，25 年公司进行中项目1311 个（+32%），其中商业化阶段（含临床三期）项目398 个（+12%），研发阶段项目913 个（+42%），推进CDMO 业务进入收获期。公司从“起始原料药+注册中间体”向“API+制剂”的业务转型升级进展顺利，API 项目总数达152 个（同比+31%）。跨国制药公司的API 项目也取得了良好的突破，25 年公司已与713 家创新药企业签订保密协议，加速扩展北美、欧洲、日韩市场。截至25 年底，公司三年内将交付的商业化在手订单金额超60 亿元。我们预计26 年CDMO 业务有望进一步加速增长。

原料药抗生素整体企稳，主动收缩低毛利业务。2025 年公司原料药中间体业务实现销售收入61.65 亿元（同比-28.74%）。业绩下滑主要受行业周期底部徘徊、需求疲软和竞争激烈等因素影响，同时公司亦通过提高研发和生产水平，实现新产品申报注册、控制成本及主动优化低毛利率业务等措施积极应对。我们预计抗生素价格2026 年逐步回升，叠加兽药回暖和特色原料药放量，板块盈利能力有望持续提升。

    　　随着品种获批上市，药品业务未来两年有望逐步恢复成长。2025 年公司药品业务实现营业收入11.50 亿元（同比-8.42%），毛利率为61.55%（同比+0.74%）。

公司持续发挥原料药+制剂的协同优势，加快推进多领域内“多品种”策略，创新成果逐步进入收获期，高端特色品种占比稳步提升。目前在研项目65 个，2025 年获批项目9 个，其中司美格鲁肽注射液（减重和降糖）Ⅲ期临床已完成全部入组。我们认为随着集采影响逐步出清，以及每年新获批品种的持续贡献，制剂业务有望在未来1-2 年逐步恢复成长。

投资建议：基于原料药行业仍然处于低谷期面临一定程度价格下行的压力，我们预计2026-2028 年归母净利润分别为10.75/12.95/16.29 亿元（2026-2027 的预测前值分别为12.67 和16.13 亿元），当前股价对应2026-2028 年PE 分别为18、15 和12 倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及CDMO 业务有望迎来快速增长，给予2026 年25 倍PE，对应目标价为23 元。维持“强推”评级。

风险提示：1、CDMO 业务订单不及预期；2、制剂新品种获批或放量速度不及预期；3、原料药行业竞争加剧