森马服饰(002563)：多因素下25年业绩承压26年起有望恢复增长

25 年公司业绩承压，但延续高分红政策。25 年公司收入同比增长3%，归母净利润同比下降22%；其中25 年四季度收入同比基本持平，归母净利润同比下降7%，环比前三季度有所改善。我们认为公司25 年业绩下滑由多种因素叠加而成：可选消费整体偏弱，公司25 年期间费用投放仍偏高（下半年有所控制）、基于谨慎性原则以存货跌价为主的资产减值同比增加较多等。值得注意的是，报告期公司经营活动净现金同比增加了37%，期末公司资金储备充足——“货币资金+交易性金融资产”合计70 亿元左右，短期借款仅3 亿元，无长期借款。基于较为充沛的资金，公司延续高分红政策，年报拟每股派0.15 元，与25 年中的分红合计达到每股0.3 元的派息，年度合计派息率高达91%。

报告期渠道持续优化，童装业务的竞争力仍相对突出。报告期公司持续优化渠道结构，期末店铺数量为7931 家，全年净关店394 家。在渠道调整的情况下，公司休闲服饰收入同比下降3%；儿童服饰业务仍具备较强韧性，全年收入同比增长5%左右。公司儿童服饰主品牌巴拉巴拉已经多年稳居国内童装市场第一的位置，彰显出较强的行业竞争力。另外需要指出的是，尽管休闲服饰收入同比下降，但全年毛利率同比提升了5 个百分点（超出市场之前的预计），我们判断核心原因在于休闲服饰线上渠道策略调整与线下加盟政策的优化。

我们预计26 年开始公司有望逐步恢复增长态势，盈利增速有望超越收入增长。根据1-2 月的社零数据及服饰行业形势，我们预计一季度公司全渠道流水有望恢复稳健增长。考虑到存货的改善以及从去年下半年开始对费用的合理控制，我们预计26 年起公司将重新恢复增长态势，且盈利增速有望超越收入。

根据公司年报和服饰行业目前形势，我们调整26-27 年盈利预测，新引入28 年盈利预测，预计2026-2028 年每股收益分别为0.38、0.44 和0.50 元（原预测26-27 年分别为0.44 和0.53 元），参考可比公司，给予2026 年15 倍PE 估值，对应目标价5.70 元，维持“买入”评级。

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