中联重科(000157)：业绩符合预期 持续受益于非挖转正

　　业绩回顾

    　　2025 年业绩符合我们预期

公司公布2025 年业绩：521.07 亿元，同比增长14.6%，归母净利润48.58 亿元，同比增长38.0%。单季度来看，4Q25 收入149.51 亿元，同比增长34.8%，归母净利润9.38 亿元，同比增长146.0%。业绩符合我们预期。

现金流明显改善。2025/4Q25 公司综合毛利率同比下降0.1/增长0.4ppt 至28.0%/27.9%。2025 年公司管理/研发费用率同比下降1ppt/0.5ppt 至3.9%/5.6%。财务费用率同比上升0.3ppt 至0.4%。2025 年归母净利率同比上升1.6ppt 至9.3%。2025 年公司经营活动现金净流入48.7 亿元，上一年同期净流入21.4 亿元，同比增长127.5%，现金回款能力显著提高。

境外收入成为公司业绩增长核心驱动力。2025 年公司境外营业收入305.15 亿元，同比增长30.52%，占比达58.56%；境内营业收入215.92 亿元，同比减少2.29%，占比为41.44%。分产品方面，2025 年，公司混凝土机械/起重机械/土方机械/其他机械和产品营业收入同比增长25.50%/12.52%/44.99%/42.66%，高空机械/农业机械同比降低12.63%/23.84%，非挖需求复苏。

    　　发展趋势

公司持续受益于非挖需求转正，挖机市占率持续提升。根据工程机械工业协会数据，2025 年我国挖机国内销量同比增长17.9%，出口销量实现同比增长16.1%，公司挖机收入增速远超行业。2025 年我国汽车起重机国内销量同比增长1.41%，出口销量实现同比增长1.37%。国内非挖需求持续企稳，公司非挖敞口占比较高，有望充分受益。

    　　盈利预测与估值

公司境外收入占比59%，考虑汇率影响，我们下调公司2026 年EPS 4.0%至0.70 元，引入2027 年EPS 0.84 元。当前A 股对应26/27 年12.7x/10.5x P/E，H 股对应11.3x/11.2x P/E。估值切换至2026 年，我们维持A 股目标价11.0 元，对应24%上行空间，维持H 股10 港币，对应12%上行空间。目标价对应A 股26/27年15.7x/13.0x，H 股12.7x/12.5x P/E，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　海外需求不及预期，国内地产需求下滑，新业务发展不及预期。