上汽集团(600104)：经营实现筑底回升；深化改革、合力出海

　　业绩回顾

    　　2025 年业绩符合我们预期

    　　4Q25 实现营业总收入1872.5 亿元，同比-5.0%，环比+10.5%；归母净利润20.0 亿元，同比扭亏，环比-3.8%。

    　　发展趋势

2025 年销量筑底回升，自主品牌增长更亮眼。2025 年公司销量450.8 万辆，同比+12.3%；4Q25 销量131.4 万辆，同比-3.6%，环比+15.2%。自主品牌方面，2025 年上汽乘用车、上通五菱、智己销量分别为88.7/161.5/8.1 万辆，同比增速均在20%以上。

    　　合资方面，2025 年上汽大众/上汽通用销量为102.4/53.5 万辆，同比-10.8%/+23.0%。

海外毛利率同比提升，投资收益同比高增。分地区看，2025 年公司国内主营业务毛利率为10.8%，同比平稳，海外12.9%，同比+1.6ppt。4Q25 公司毛利率为15.0%，结构改善带动4Q 毛利率同环比明显提升。2025 年销售/管理/研发费率为同比基本持平。投资收益134.3 亿元，同比+87.1%，其中合联营57.8 亿元，同比+535.1%，我们判断主要系低基数上合资盈利改善；此外子公司上汽红岩实施破产重整产生投资收益约 35.32 亿元。

深化改革进行时，合力完善海外市场布局。自主品牌方面，公司加强乘用车公司一体化管理，推动商用车事业部扁平化管理，提升尚界、智己品牌影响力。同时，公司聚焦经营提质：优化基地布局与产能协同，着力提高产能利用率；加速“去风险”，如推动上汽红岩重整、上汽通用直营店退出。海外方面，公司通过优化产品结构，深化欧洲市场布局、持续开拓中亚、南美等市场，并计划深化轻卡、大客车等业务协同，加快商用车出海。

    　　盈利预测与估值

海外销量增长叠加智己减亏，我们上调公司2026 年盈利预测6%至110.3 亿元；考虑到合资盈利修复持续性待观察，基本维持2027 年盈利预测120 亿元。合资品牌经营压力犹存，维持公司目标价18.5 元不变和维持跑赢行业评级。当前股价对应2026E/2027E 15.4x/14.2x P/E，目标价对应 2026E/2027E19.3x/17.7x P/E，较当前股价有24.8%上行空间。

    　　风险

    　　合资品牌销量及盈利下滑超预期；原材料成本上涨。