桂冠电力(600236)：水电大发带动业绩高增 集团资产注入跨越式成长可期

　　投资要点：

事件：公司发布2025 年年报。2025 年营业收入约103.93 亿元，同比增加8.28%；归母净利润为32.80 亿元，同比上升43.6%，超出我们此前的预期，主要系下半年公司水电发电量同比高增所致。公司拟派发末期股息0.243 元/股，连同中期股息总计0.293 元/股，分红比例达70.42%。以4 月1 日收盘价计算，公司股息率达3.02%。

2025 年来水偏丰水电发电量高增，高蓄能为2026 年打下良好基础。2025 公司完成发电量461.42 亿千瓦时，同比增长26.68%，水电发电量415.68 亿千瓦时，同比高增35.92%。

三季度进入主汛期后，受多轮台风带来的持续降雨天气影响，广西降水量偏多带动公司发电量高增，4Q25 水电发电量134.11 亿千瓦时，同比增长79.03%。电量高增带动全年水电收入同比增加20.89%至83.19 亿元，水电毛利同比增加42.8%至52.22 亿元。截至2025 年底，公司主要水库龙滩水电站水位371.15 米，同比提升近15 米，高蓄能保障2026 年水电发电量。1Q26 龙滩水电站平均出库量达2030m/秒，同比增加174%，看好一季度公司发电量同比继续高增。同时去年公司分摊不平衡电费规模较高，公司去年下半年积极全力攻坚水电不平衡电费分摊影响，今年该部分费用有望同比减少，进一步增厚公司利润。

火电发电同比下降，新能源资产规模稳健成长。2025 年公司火电发电量10.92 亿千瓦时，同比减少58.89%，主要系水电高发挤占火电发电空间。截至2025 年底，公司风电、光伏装机分别达128.35、217.67 万千瓦，分别同比增加41.1、71.81 万千瓦。风电、光伏发电量分别为19.67、15.15 亿千瓦时，发电量分别同比-4.42%、+34.43%。受电价表现不佳影响，全年风电、光伏毛利分别下降22%、18%至3.75、1.01 亿元。

收购集团优质资产，远期成长可期。2025 年12 月29 日，公司拟以现金方式收购控股股东中国大唐集团有限公司持有的大唐西藏能源开发有限公司及中国大唐集团 ZDN 清洁能源开发有限公司 100%股权。项目公司核心资产包括ZL 水电站及藏东南清洁能源基地等，其中ZL 水电站装机容量101.5 万千瓦，年设计发电量约38.41 亿千瓦时，有望于2027 年投产为公司贡献业绩增量。藏东南水风光清洁能源基地目前处于在建状态，十五五后期通过藏粤直流外送100%清洁能源至粤港澳大湾区负荷中心，年输送规模可超430 亿千瓦时。集团优质资产注入为公司远期成长注入强劲动能，看好公司业绩中枢随资产规模扩张逐步提升。

盈利预测与估值：考虑到公司2026 年水电蓄能处于高位，长周期分摊不平衡电费影响有望减弱，ZL 水电站长期贡献业绩增量，我们上调公司2026-2027 年归母净利润预测分别为33.64、35.70 亿元（原值为30.56、32.33 亿元），新增2028 年归母净利润预测为39.51亿元。当前股价对应的PE 分别为23、21 和19 倍，维持“买入”评级。