聚和材料(688503)2025年年报点评：光伏导电浆料龙头地位稳固 半导体材料布局开启第二增长曲线

事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入145.93 亿元，同比+16.86%，实现归母净利润4.2 亿元，同比+0.4%；2025Q4 实现营业收入39.52 亿元，同比+48.49%，实现归母净利润1.81 亿元，同比扭亏，环比+209.66%；拟每10股派发现金红利4.32 元（含税）。

光伏导电浆料市场份额保持行业领先，计提减值阶段性影响公司业绩。2025 年公司光伏导电浆料出货量同比-7.74%至1867.5 吨，市场份额稳定并保持行业领先，其中N 型产品出货量占比89.13%，BC 及HJT 等新型浆料出货量不断提升，叠加银价的上涨共同带动光伏导电浆料业务营业收入同比+17.06%至144.22 亿元，毛利率同比-1.37 个pct 至7.19%。下游客户经营承压，审慎起见公司计提减值损失1.72 亿元，阶段性影响公司业绩表现。

提前布局少银化/无银化与太空光伏技术路线，前瞻性搭建海外市场渠道。（1）公司全面布局市场所有主流电池技术路线，并提前布局少银化/无银化方向，先后推出“超细线印刷+低固含+无主栅”技术、银镍浆方案、银包铜浆方案、“种子层+铜浆”方案等，并提前布局上游铜粉、银包铜粉等关键原材料；此外，公司紧跟太空光伏技术路线迭代节奏，旗下子公司德朗聚在2025 年开发出高性能太空光伏用导电胶产品。（2）针对行业“去全球化”趋势，公司提前针对海外主流电池技术路线、区域产品标准做专项适配，高效切入海外核心客户供应链体系，在海外光伏导电浆料市场的占有率处于领先水平，随着海外出货占比的进一步提升也将带来盈利能力的持续优化。

非光伏领域持续突破，收购SKE 空白掩膜相关业务工作有序推进。（1）公司成功将导电技术与粘接界面技术拓展至消费电子、汽车电子和光学器件行业，旗下子公司匠聚已在高端电子浆料领域打破海外企业垄断，在多个产品领域进入头部客户供应链体系。（2）公司拟通过收购SKE 的空白掩膜板业务实现空白掩膜版的国产替代，并在收购完成后在国内分两期建立具备全流程能力的国内空白掩膜版生产设施。

维持“买入”评级：公司在少银化/无银化领域的前瞻性布局有望在未来贡献新的业绩增量，我们上调27 年盈利预测，预计公司26-28 年实现归母净利润5.19/6.42/8.17 亿元（维持/上调5%/新增），当前股价对应26 年PE 41 倍。公司具备行业领先优势和超额盈利的铜浆等少银化/无银化产品出货规模有望持续增长，未来公司在非光伏浆料领域的多元化产品布局也有望带来新的业绩增量，维持“买入”评级。