森马服饰(002563)：零售稳中有升 坚持高分红

　　公司2025Q4 营收52 亿同增0.4%，归母净利3.6 亿同减7%，扣非后归母净利3.3 亿同减6%；

2025 年公司营收150.90 亿，同增3.17%；归母净利8.92 亿元，同减21.54%。

    　　分产品看，休闲服饰营收40.55 亿，同减3.22%；儿童服饰营收108 亿，同增5.18%。

分渠道看，线上收入69.72 亿，同增4.5%；线下直营20.16 亿，同增30%；线下加盟57.69 亿，同减5%。

2025 年公司服装毛利率45.05%，同增1.16 个百分点。分产品看，休闲服饰毛利率40.5%，同增5 个百分点，儿童服饰毛利率46.75%，同减0.56 个百分点。公司预计未来毛利率也将维持高位区间波动。

    　　2025 年公司门店由期初8325 家变为期末7931 家，减少394 家；其中直营门店增加48 家，加盟门店减少388 家，联营门店减少54 家。

公司终端零售包括线上和线下、直营和加盟；全系统2025 年同增5.12%；截至2026 年3 月30 日，全系统终端零售同增12.73%；如果加上退货影响，公司预计26Q1 全系统终端零售实际增幅会有所变化。

公司2025 年合计分红每10 股3 元现金，分红总额8.08 亿，占今年利润8.92 亿元的90%。

    　　坚持“双主力、双潜力、全球化”战略

明确业务增长方向。在双主力品牌方面，公司坚持长期主义的发展理念，持续投入资源，专注森马和巴拉巴拉两大主力品牌在品牌建设、渠道升级、产品迭代的深耕与提升，实现两大品牌全域体验升级，夯实业务基本盘。

在双潜力品牌战略布局中，公司大力推动儿童运动品牌业务的创新与增长，同时积极推进MOP 品牌多层次渠道矩阵的构建与优化，全面提升商品运营效率。与此同时，公司进一步明确全球化发展策略，通过核心市场深耕、新市场敏捷探索，稳步推进海外业务，为公司全球化发展注入全新动力。

调整盈利预测，维持“买入”评级

2026 年公司将继续聚焦服饰主业，通过创造价值与把握趋势实现持续发展。考虑短期门店调整与结构化升级，我们调整26-27 年并新增28 年盈利预测，预计营收分别为160/172/187 亿（26-27 年前值为163/173 亿），归母净利分别为10.1/11.1/12.0 亿元（26-27 年前值为10.9/12.7 亿），对应PE分别为15/13/12x。

风险提示：宏观经济波动，品牌运营风险，原材料价格波动，存货管理及跌价风险。