兖矿能源(600188)财报点评：煤炭量增对冲价跌+煤化工盈利改善 内生增长潜力大弹性足

25 年公司实现营收/归母净利1449.3/83.8 亿元，同比-7.5%/-43.6%，扣非净利74 亿元，同比-46.7%，非经常性损益主要为因税收、会计调整产生的一次性影响17 亿元。其中Q4 单季公司归母净利12.6 亿元，环比/同比-48.9%/-60.1%，扣非净利8.8 亿元，环比/同比-57.9%/-69%。

2025 年公司拟现金分红0.50 元/股（含税，含中期分红0.18 元/股），分红总额50.2 亿元，对应A/H 股归母净利分红比例约59.9%/58.9%（公司H 股25 年归母净利为85.2 亿元，同比-41.6%）。

煤炭：自产煤产量同比+6%、平均售价/成本同比-22%/-5%。1）产销量：25 年公司商品煤产量/自产煤销量18240/16537 万吨，同比+6.3%/+4.3% 。其中山东/ 晋陕蒙/ 新疆/ 澳洲基地销量3661/6636/1900/4340 万吨，同比+6.1%/+6.9%/+0.7%/+0.8%。增量主要来自万福煤矿（180 万吨/年）投产即达产、陕蒙基地全面达产，以及澳洲基地产量增长（达到历史最佳纪录）。2026 年公司计划商品煤产量1.86~1.90 亿吨，较25 年产量+2~4.2%。2）售价：25 年公司自产煤售价513 元/吨，同比-21.9%，其中山东/晋陕蒙/新疆/澳洲基地售价707/420/117/663 元/吨，同比-21.2%/-17.8%/-21.8%/-16.8%。3）成本：25 年公司自产煤单位成本333 元/吨，同比-4.6%，其中山东/晋陕蒙/新疆/澳洲基地单位成本442/236/77/501 元/吨，同比+0.5%/-10.1%/-21.9%/-1.9%。4）毛利：25 年自产煤毛利296.8 亿元，同比-34.5%，吨毛利180 元/吨，同比-37.2%。

煤化工：板块毛利同比+17%、其中甲醇、乙二醇盈利改善明显。25 年公司煤化工产品产/销量为977.5/857.4 万吨，同比+8.5%/+5.7%，煤化工板块实现毛利63.9 亿元，同比+17.1%，毛利率26.3%，同比+5.1pct。其中陕蒙基地化工项目全面实现达产达效，生产甲醇412 万吨，煤制油100 万吨，未来能源通过灵活调整粗液体蜡与全馏分液体石蜡结构，对冲了部分化工品价格压力；新疆新天煤化工生产天然气21.5 亿立方，创投产以来最好水平。主要产品来看，1）甲醇：25 年产/销量454/433 万吨，同比+2.8%/+1.8%，售价/单位成本1780/1219元/吨，同比-3%/-18.9%，毛利率31.5%，同比+14.0pct；2）乙二醇：

25 年产/销量39.5/39 万吨，同比-1.5%/-1%，售价/单位成本3785/2118元/吨，同比-6.8%/-22.6%，毛利率44%，同比+14.8pct。

展望：煤炭及煤化工内生增长潜力充足、五大产业项目加快落地。公司中长期煤炭增量项目预计包括刘三圪旦1000 万吨、霍林河一号700万吨、嘎鲁图800 万吨、马福川500 万吨、毛家川500 万吨；高端化工新材料领域的增量项目预计包括年产100 万吨甲醇、年产40 万吨辛醇、荣信化工80 万吨/年烯烃、新疆能化80 万吨/年煤制烯烃、未来能源50 万吨高温费托项目；物泊科技“实体物流+数智平台”模式实现深度融合，加速布局东南亚等海外市场以及有望推进分拆上市。

    　　【投资建议】

公司煤炭及煤化工产量有望持续内生增长，自产煤陕蒙和澳洲基地及煤化工产品具备明显价格弹性，盈利有望显著改善，此外多元化业务（装备制造、物流、新能源）发展有望孵化贡献业绩增量，我们调整盈利预测，预计公司26-28 年归母净利分别为153/174/190 亿元，对应EPS 为1.53/1.74/1.89 元，公司26-28 年股东回报规划承诺分红比例降至约50%，但考虑到公司在建项目较多，适当降低也较为合理，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　煤价上涨不及预期；在建项目进展不及预期；煤化工行业竞争加剧风险；大额减值计提项目。