新乳业(002946)：25Q4超预期 26年值得期待

　　事件

    　　25 年公司实现营业收入112.3 亿元（同比+5.3%，下同）；归母净利7.3 亿元（+36.0%）；扣非归母净利7.7 亿元（+33.8%）；年度分红率45%。

25Q4 公司实现营业收入28.0 亿元（+11.3%），收入超预期； 归母净利1.1亿元（+69.3%）；扣非归母净利1.3 亿元（+77.0%）。

    　　投资要点

收入：25 年低温鲜、低温酸均取得双位数增长，新品收入连续5 年占比双位数，25Q4 常温产品收入逆势转正，幅度超预期分产品：液体乳/奶粉/其他产品 25 年实现收入105.0/0.9/6.5 亿元，同比+6.7%/+21.6%/-14.0%，25H2 实现收入54.3/0.4/2.4 亿元，同比+8.7%/+11.3%/-12.3%。

根据新乳业官方公众号，25 年公司继续聚焦“鲜酸双强”，低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长：①鲜奶：高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均取得双位数增长；②酸奶：特色酸奶同比增长超30%，其中“活润”系列抓住质价比、代餐、0 蔗糖的消费趋势不断迭代创新；③朝日唯品：上市多款畅销新品，如在山姆持续推出芭乐风味发酵乳、焦糖布丁、玫瑰红曲酒酿酪乳等产品，实现高速增长；④新品：公司新品效率不断优化，新品收入占比连续5 年保持双位数。⑤常温：

根据公司公告，25Q4 公司常温产品整体业绩表现有所提升，主因公司一方面不断推动常温产品的迭代和终端覆盖，另一方面积极推进特色常温产品与重点渠道的合作。

    　　分子公司：川乳/寰美/青岛琴牌/唯品 25 年收入分别为17.2/18.2/11.4/9.3 亿元，同比+4.5%/+1.1%/+5.1%/ -。

分地区：西南/华东/西北/华北地区 25 年实现收入38.3/35.2/12.7/9.2 亿元，同比持平/+15.0%/持平/-0.5%，25H2 实现收入18.6/19.2/6.0/4.7 亿元，同比-4.8%/+22.8%/+2.2%/+20.7%。

分销售渠道：直销/经销渠道 25 年实现收入71.6/34.2 亿元，同比+15.1%/-7.2%，25H2 实现收入37.8/16.9 亿元，同比+8.8%/+8.6%。公司 2026 年会继续保持对新渠道的响应速度和重视 程度，会持续推动公司产品在包括会员店、零食量贩店等新渠道的增 长。

盈利能力：25 年产品结构优化、新品占比提升、运营效率提升持续助推净利率提升25 年毛利率29.2%（+0.8pct），净利率6.7%（+1.6pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.1%/3.2%/0.4%/0.7%，同比+0.6/-0.4/持平/-0.3pct。川乳/寰美/青岛琴牌/唯品 25 年净利润分别为1.5/1.3/0.8/0.8 亿元，同比+27%/+15%/+5%/-，净利率分别为8.6%/7.2%/6.8%/8.3%，同比分别+1.5/+0.8/持平/- pct。

25Q4 毛利率28.3%（+2.3pct），净利率4.0%（+1.5pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.5%/3.4%/0.5%/0.6%，同比+1.9/+2.1/-0.1/-0.3pct。

    　　盈利预测与估值

22 年公司提出的23-27 五年规划，至今已持续、稳步、超预期兑现，公司当前正处于成长的快车道上。我们认为26 年乳制品板块供需格局有望优化，降幅有望收窄，龙头液奶收入有望转正，公司收入业绩弹性俱佳，未来三年利润率有望继续提升、打开中期利润空间、持续重点推荐。预计公司2026-2028 年公司营业收入为122.7/134.5/147.9 亿元，同比+9.2%/+9.6%/+10.0%；归母净利润为8.8/10.5/12.5 亿元，同比+20.4%/+19.8%/+18.4%。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；行业竞争风险加剧等